摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第(dì)一，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也(yě)在边际(jì)转弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内(nèi)票(piào)据增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，部(bù)分额度给金融(róng)企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民(mín)存(cún)款下降(jiàng)约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化(huà)程度较低。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度(dù)下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调(diào)。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非常态，短期需要(yào)关注5月末(mò)资金(jīn)利(lì)率是否出现类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月社融和(hé)贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同期(qī)因(yīn)局部(bù)疫情而基(jī)数偏(piān)低，今(jīn)年(nián)4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复(fù)，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来(lái)看，新(xīn)增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月(yuè)居(jū)民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居民融(róng)资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去(qù)年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资(zī)1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据(jù)供(gōng)给相对不足，部(bù)分从表(biǎo)外转入表内(nèi)。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映(yìng)信贷(dài)额(é)度相对充裕(yù)，在满足实体融资的同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连(lián)续九个(gè)月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投(tóu)净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融(róng)口径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行(xíng)显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社融(róng)存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数据边际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅大于季节性(xìng)规律。一(yī)方面，新增(zēng)居民贷款意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大(dà)中城(chéng)市(shì)商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也(yě)出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结(jié)构较(jiào)好。接下来重点(diǎn)关注居民融资和企(qǐ)业(yè)融资的(de)总量是否修(xiū)复，其次是企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款(kuǎn)可(kě)能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再度(dù)出表回到理财(cái)，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量(liàng)66％在(zài)现金(jīn)管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留资金用(yòng)于小长假消费(fèi)，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在(zài)30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负(fù)，居民(mín)购房可(kě)能更多依(yī)赖自(zì)有资金，对应居民存(cún)款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和非制造业(yè)PMI从业人员分项均(jūn)位(wèi)于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民消费需(xū)求释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民(mín)加杠杆(gān)意(yì)愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业(yè)活期(qī)存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序月企业存(cún)款结(jié)构数(shù)据尚未发(fā)布，观(guān)察3月(yuè)数据(jù)，新(xīn)增企业(yè)定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反弹，企(qǐ)业存(cún)款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看(kàn)流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财(cái)政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)测(cè)算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来自(zì)银(yín)行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来(lái)更(gèng)多不确定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的流动性(xìng)来看，金(jīn)融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利率维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债(zhài)市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后(hòu)，长端(duān)利率(lǜ)小幅下行，然后(hòu)小幅上行(xíng)基本回到(dào)数(shù)据发布前的状态，对(duì)社融不及预期(qī)的利(lì)多反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而(ér)言，以下信(xìn)号(hào)值(zhí)得关注：

　　一(yī)是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款投放(fàng)边(biān)际放缓，因(yīn)而(ér)市场对(duì)4月社融和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不过新(xīn)增居民(mín)贷款弱于去(qù)年同期(qī)，可(kě)能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出(chū)市(shì)场先反映(yìng)贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发(fā)力的(de)担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预(yù)期的社融公(gōng)布后，长端利率延续(xù)下行，当前债市的反(fǎn)应，可(kě)能体(tǐ)现出部(bù)分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民(mín)存(cún)款下降，或主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致(zhì)；企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化(huà)过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部(bù)分(fēn)居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司(sī)对(duì)其他金融性公司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资(zī)金(jīn)较为(wèi)充裕，再加上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据(jù)利率曲(qū)线下移提供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入(rù)经(jīng)济(jì)环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益(yì)率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在(zài)《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参(cān)考去(qù)年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年(nián)国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下(xià)行可能(néng)更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这(zhè)种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动(dòng)性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，需要(yào)关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本文假设国(guó)内货币政策维(wéi)持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期(qī)放缓、或(huò)海外(wài)货(huò)币政策(cè)出现超预(yù)期变化，国内(nèi)货币政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期调整。本文(wén)假设国内财(cái)政政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国(guó)内(nèi)财政政策相(xiāng)应(yīng)可(kě)能出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超预(yù)期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态(tài)，但假如流动性投放少于(yú)往年同(tóng)期，流动(dòng)性可能(néng)出现超预(yù)期(qī)变化。

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