王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至过(guò)度(dù)低估(gū)时(shí)，股息率(lǜ)相(xiāng)应(yīng)提(tí)升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入(rù)，股(gǔ)价也逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对(duì)收益资(zī)金追逐(zhú)高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么(me)就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部(bù)分银(yín)行股涨幅(fú)甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节(jié)后，却(què)冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去(qù)银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息(xī)中(zhōng)默默上(shàng)涨的(de)，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因(yīn)几根大线性而(ér)吸引大家(jiā)来关注时(shí)，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历(lì)过的人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但(dàn)在此之(zhī)前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不(bù)声不响地开始(shǐ)回升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行(xíng)股见底(dǐ)，也(yě)有类(lèi)似的情况：没(méi)有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往(wǎng)意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时(shí)，股息率就(jiù)会非常诱厦门有几个区，厦门有几个区分别叫什么人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的(de)股息率高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高(gāo)到一定程(chéng)度(dù)，显著高过(guò)一些资(zī)金(jīn)的(de)成本厦门有几个区，厦门有几个区分别叫什么，那么这些资(zī)金自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成(chéng)一个(gè)隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定(dìng)水平(píng)时，股(gǔ)息率(lǜ)诱(yòu)人(rén)，就会有人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估(gū)值底在某些情况下会被打破，即(jí)因为一(yī)些(xiē)负(fù)面(miàn)因素(sù)的存在，导致市(shì)场先生觉得(dé)银行(xíng)股的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实(shí)质利(lì)好，就是有(yǒu)些(xiē)看(kàn)中股(gǔ)息率的资金默默(mò)买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么(me)样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排(pái)除的就是(shì)以股票型公募基金为代(dài)表的机(jī)构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相对收益(yì)，因此在大(dà)多数(shù)时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买(mǎi)入(rù)，他们的(de)任务是战胜自厦门有几个区，厦门有几个区分别叫什么己基金的基准(zhǔn)，或(huò)者(zhě)战胜可比基金同(tóng)仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率高，他(tā)们(men)也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来(lái)看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的(de)机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们确实看到，2023年(nián)第(dì)一季度较(jiào)上(shàng)年末，大(dà)部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银行指(zhǐ)数(shù)走了个过山(shān)车，先是上(shàng)涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银(yín)行等股(gǔ)票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块行情回(huí)落(luò)后，银(yín)行股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后的这(zhè)段(duàn)时间(jiān)，银行股刚好和人(rén)工智能走出了一个完美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管(guǎn)等，则可(kě)能(néng)是买入的。因为这些(xiē)资(zī)金不考核相对(duì)收益，更多的是(shì)追求绝(jué)对收(shōu)益，因此有可能是高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要(yào)因(yīn)素。目前，我国(guó)近期市场(chǎng)利率较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少，因(yīn)此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他(tā)们(men)的资(zī)金(jīn)成(chéng)本也(yě)有望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看(kàn)，外资确(què)实在买(mǎi)入大行(xíng)，并且数(shù)量还不(bù)少。不过(guò)保险资金却是有(yǒu)进有出(chū)，这(zhè)一(yī)点有点与我们预期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有(yǒu)些一(yī)般法人、其(qí)他(tā)投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资(zī)者(zhě)持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的(de)时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金买(mǎi)入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很(hěn)多(duō)次银行底部(bù)启动一(yī)样，很可能是(shì)青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析(xī)，说(shuō)明了(le)过去半年的银(yín)行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入了高股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股(gǔ)股息(xī)率依(yī)然较高(gāo)，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在(zài)银行业(yè)的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过(guò)去三(sān)年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出(chū)现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要(yào)进(jìn)入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几(jǐ)年(nián)大行承(chéng)担了一些监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投(tóu)放利率很低(dī)，这对小微金(jīn)融(róng)市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对(duì)一些原来(lái)从事(shì)小微业(yè)务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加(jiā)力(lì)提(tí)升(shēng)小(xiǎo)微企业金(jīn)融服(fú)务(wù)质(zhì)量(liàng)的通(tōng)知》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不(bù)再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增速不低(dī)于各(gè)项(xiàng)贷款(kuǎn)同(tóng)比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的户数(shù)不低于上年同期水平(píng)）要求，不(bù)再刚性要求(qiú)降低(dī)小微(wēi)信贷利率，而是(shì)要求“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领域，其他方面的工(gōng)作要(yào)求(qiú)也陆续从过去三年(nián)的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留存(cún)一(yī)定的(de)利(lì)润(rùn)用于补充资本，进(jìn)而(ér)支持下一(yī)期的(de)信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持(chí)一个合(hé)理(lǐ)利润。而目前(qián)盈利能力已经接近(jìn)这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策也(yě)会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银行(xíng)的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些情况已经(jīng)悄悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那么(me)，有没(méi)有一种可(kě)能(néng)：那(nà)些(xiē)买入高股息股(gǔ)票的(de)投资者(zhě)中，真有些先知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到了不一(yī)样的(de)味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券(quàn)研究报告(gào)，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅为举例(lì)或陈述事(shì)实之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或(huò)产品的推荐。具(jù)体投资建(jiàn)议请参考我(wǒ)们的研究报告。

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