平安(ān)首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据(jù)公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计(jì)6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来的利好正(zh开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗èng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们理解，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。一季度美国(guó)机动车(chē)和零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车(chē)价(jià)格分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注。今年二(èr)季(jì)度(dù)，由(yóu)于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势，市(shì)场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视(shì)通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期上(shàng)行。一季度美(měi)国汽车消费回升(shēng)，可(kě)能夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务状况，并限制其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后。目前市场预期下半年美国(guó)住房(fáng)租(zū)金回落。然而，历史上(shàng)美国(guó)房价与租金(jīn)的相关(guān)性并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更处于(yú)历史最低(dī)水平(píng)，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能(néng)源价格可(kě)能受供给扰动而(ér)超(chāo)预(yù)期反弹。全球能(néng)源需(xū)求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息(xī)。如果当前浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持高(gāo)利率对经(jīng)济(jì)开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期(qī)上修(xiū)时期，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落，市场进一步押注(zhù)美(měi)联储6月不(bù)加息(xī)、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认(rèn)为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在下半年，当(dāng)基(jī)数(shù)效应(yīng)利好不再，美国(guó)标题通胀率可(kě)能企稳，且不(bù)排除(chú)超预期(qī)反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价(jià)格回升(shēng)、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格(gé)反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得关(guān)注。若下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储将较难降息(xī)，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如(rú)期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预(yù)期、低(dī)于(yú)前(qián)值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连(lián)续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品价格上涨相(xiāng)互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳(nà)指和(hé)标普500收涨，美债利(lì)率和(hé)美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息(xī)的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率(lǜ)预期为(wèi)由前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一步(bù)押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线下跌，10年美(měi)债(zhài)收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格(gé)基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金(jīn)环比(bǐ)增(zēng)速维持高位，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格(gé)回落的利好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效果边际减弱(ruò)，而(ér)需求(qiú)因素没有(yǒu)明显降温，使得(dé)通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的(de)贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而耐(nài)用(yòng)品消费明显回(huí)升(shēng)，尤其(qí)机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡车分(fēn)项的(de)反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表(biǎo)健(jiàn)康(kāng)等，也(yě)可能(néng)来(lái)自居民收入和财富分(fēn)配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实际收(shōu)入上(shàng)升(shēng)和消(xiāo)费预期改善(shàn)等多方因(yīn)素加持（参考报(bào)告(gào)《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通胀(zhàng)黏(nián)性更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视(shì)美(měi)国(guó)通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上，我们(men)进一步(bù)提示(shì)下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但自(zì)2021年(nián)下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象表明(míng)，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着(zhe)国际供(gōng)应链(liàn)继续修复，加上多数电(diàn)动汽车企业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部(bù)件消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季度负增长(zhǎng)后实(shí)现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了美(měi)国汽车(chē)消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增(zēng)长。汽车(chē)销售(shòu)回暖会夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务状况，也会(huì)限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国商(shāng)务部数据显示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数量和价格均(jūn)可(kě)能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能(néng)再(zài)度滞后。历(lì)史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不(bù)等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租(zū)金(jīn)同比增速放缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租金(jīn)的相(xiāng)关性并不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租(zū)金环(huán)比增(zēng)速仍持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国CPI环(huán)比(bǐ)很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能(néng)源(yuán)价(jià)格可(kě)能受(shòu)供(gōng)给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需(xū)求(qiú)将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益于中国需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价(jià)，未(wèi)来也(yě)不(bù)排(pái)除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频(pín)繁地(dì)调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布减产，提振(zhèn)了因美(měi)欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来(lái)美国地区银行(xíng)危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需(xū)缺口仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起(qǐ)，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选(xuǎn)择(zé)降息的底(dǐ)气可能(néng)不足。截至目前，市场对于(yú)美联储下半(bàn)年(nián)降息的预期仍(réng)强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需(xū)要重(zhòng)估美(měi)联储长时(shí)间保持高利率对美国经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因(yīn)盈(yíng)利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货(huò)币(bì)紧缩预(yù)期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

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