分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符合(hé)我们预期。我们(men)想继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄大概率(lǜ)仍会继(jì)续(xù)积累(lèi)，较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国(guó)居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型升级是(shì)导致居民对(duì)未(wèi)来(lái)收入预期(qī)悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对于后续(xù)信用表现，预计二(èr)季度(dù)市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们(men)判断二季度货(huò)币政策(cè)主要体(tǐ)现结(jié)构(gòu)性特征(zhēng)，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可(kě)以完(wán)美对(duì)齐背(bèi)景图疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别(tú)和文字以及制作自(zì)己(jǐ)的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测(cè)值7000亿(yì)元(yuán)基本(běn)一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融数据：一季(jì)度的强(qiáng)劲(jìn)信贷(dài)对后(hòu)续或(huò)有(yǒu)透支》中提示(shì)了(le)一季度(dù)信贷的(de)大体(tǐ)量投放或对(duì)后续信贷形成一定透支，目(mù)前观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居民(mín)弱(ruò)特(tè)征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融(róng)资增(zēng)加1280亿元，同比变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同比多增(zēng)达(dá)4017亿(yì)元，也(yě)是2018年(nián)以来(lái)4月(yuè)的(de)最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日(rì)新闻发布(bù)会披露数据，一季度(dù)基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩(jì)发布会上(shàng)表示(shì)今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度(dù)“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因(yīn)此“票据融资(zī)”项目(mù)仍录得(dé)大(dà)幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月(yuè)末略有上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷(dài)或有(yǒu)走强，但我们(men)在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴(tiē)现(xiàn)量增(zēng)加所致（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看，利(lì)差下行幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是地产(chǎn)销售高(gāo)频(pín)回落对(duì)应的居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民(mín)短期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度也(yě)明显走弱，与我们(men)对消费、地产销售相对(duì)审慎的观(guān)点(diǎn)相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季(jì)节性大增，且银行(xíng)间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据较高(gāo)，也进(jìn)一步导致(zhì)社融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要(yào)来自(zì)未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外(wài)票据(jù)基数较低，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数据(jù)同(tóng)比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币贷(dài)款折合(hé)人民(mín)币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较(jiào)高，表现也较(jiào)为匹配(pèi)。政府债券(quàn)净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款主要(yào)受地(dì)产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷(dài)款数据，且融资类信托(tuō)若依(yī)据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要(yào)是直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低(dī)位、企业债务融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)回(huí)暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企(qǐ)业(yè)债券融(róng)资稳定(dìng)，保持(chí)了今年以来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但(dàn)仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出(chū)大(dà)概率(lǜ)保持前(qián)置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数上行(xíng)、今年4月(yuè)地产销售边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进入五一假期，受(shòu)益(yì)于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部分转为(wèi)企业活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消费类相关行(xíng)业的现(xiàn)金流直接关联(lián)，由于我(wǒ)们(men)判(pàn)断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能(néng)相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步(bù)上行，但(dàn)速度(dù)较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三四线城市及(jí)农村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累

　　我们(men)想继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)仍在(zài)继续积累，预计未来(lái)较难大量(liàng)释(shì)放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金(jīn)融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存(cún)款大幅(fú)回(huí)落，但我们认为主要(yào)是由于季节性，这(zhè)与银(yín)行季末冲存款、季初(chū)居民(mín)存款资(zī)金重新流(liú)入理财产品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五一假期(qī)，居民(mín)消费活动使得储蓄(xù)得到部分释放(fàng)（另一个(gè)角度观察，4月受企业(yè)缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存款的(de)季(jì)节性(xìng)小月，但(dàn)今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年(nián)，我们认(rèn)为就(jiù)是受(shòu)五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年4月居(jū)民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放或对后续月(yuè)份有所透支，二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续(xù)下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于(yú)在年初增加信贷投放(fàng)，这会导(dǎo)致(zhì)后续的信贷额度在一定(dìng)程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治(zhì)局会(huì)议(yì)对货(huò)币政策定调是“稳健的货币(bì)政(zhèng)策要精准有力(lì)，形成扩(kuò)大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续(xù)了去年底中央经济工(gōng)作会议的部(bù)署，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强调货币政策的结构性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定(d疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别ìng)向支(zhī)持。预计二(èr)季度(dù)货(huò)币政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年(nián)末(mò)是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款、租赁(lìn)住房贷(dài)款支(zhī)持计划两项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们(men)预计央行后续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值(zhí)，而7月是极(jí)低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的信(x疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别ìn)贷(dài)表现波动较大(dà)，这也将对今年的各月构成差(chà)异化的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力较大，未来的(de)三个季度合(hé)计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅(fú)回落的(de)趋势，预计(jì)信贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对(duì)全(quán)年信贷体(tǐ)量(liàng)的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能(néng)再次(cì)降准的判断。由于下半年经济下(xià)行及(jí)失业压力均可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可(kě)能(néng)有(yǒu)降准(zhǔn)时(shí)间窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预(yù)计美联储可能在四季度(dù)进入降息(xī)周期，中美两国基(jī)本面差(chà)+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计(jì)社融增(zēng)速(sù)可维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预计年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加(jiā)剧，居民(mín)消费(fèi)及(jí)购房情(qíng)绪进(jìn)一步恶化(huà)，后续(xù)宽信用(yòng)持续不(bù)及预期。

　　固(gù)定布局(jú) 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及(jí)制作自己(jǐ)的(de)模板(bǎn)

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