《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出了(le)5月是乱花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一(yī)个(gè)大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非常清晰(xī)。周末(mò)中央发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的布(bù)局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大(dà)会在巴菲特的(de)老家(jiā)奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投资者(zhě)的目光(guāng)，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀(jué)，价值投资(zī)的道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的(de)担忧，对数(shù)字(zì)技(jì)术(shù)的(de)批判，很多(duō)与会者收获的可(kě)能不是清(qīng)晰的思(sī)路，而是在迷宫(gōng)中又(yòu)多走了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现后(hòu)往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季节性的(de)，但这未必是历史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调(diào)下开始全面大(dà)反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要(yào)考(kǎo)虑到当前的市(shì)场背(bèi)景已经和之前有很大的(de)不同(tóng)。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的(de)一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收或者谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才(cái)有了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看(kàn)，市(shì)场(chǎng)已经提(tí)前交易(yì)了政策(cè)的方向，而(ér)且今年国内(nèi)的(de)政策本身也不是大开大合。新出(chū)台(tái)的(de)政策(cè)更多(duō)地在落实上(shàng)，较少新的(de)提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数据传递(dì)的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特估依然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来(lái)预(yù)期的业绩改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实。除了这(zhè)两条主线(xiàn)外，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持续(xù)的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码(mǎ)预期也(yě)决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四(sì)，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随着一季报(bào)的(de)披(pī)露(lù)，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力(lì)、中特(tè)估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一定表(biǎo)现。不过，随着业(yè)绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场(chǎng)也(yě)有定(dìng)价效率不稳定(dìng)的一面(miàn)，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特(tè)别(bié)明显的(de)亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段(duàn)性有所(suǒ)回调。中特估相(xiāng)关的基建、银(yín)行(xíng)、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利(lì)有支撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因此在最近市(shì)场调整的时候(hòu)整体表现较好(hǎo)。在(zài)这(zhè)两(liǎng)条我们看好的全年(nián)主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定价了一季(jì)报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的(de)盈(yíng)利还在下滑，这(zhè)意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们看(kàn)到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反弹的幅(fú)度都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一定的修复(fù)，而(ér)市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局(jú)是(shì)清(qīng)晰而明确的：政(zhèng)策关注(zhù)产业升(shēng)级和人的问题(tí)

　　近期(qī)国内也处(chù)于(yú)一个(gè)会(huì)议密集召(zhào)开的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会(huì)议和国常会相继召开(kāi)。决策层(céng)对于当前经济复苏动(dòng)力(lì)不(bù)足、复(fù)苏势头(tóu)不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的(de)工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不会通过(guò)低水平的(de)债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议(yì)的一(yī)个新提法是“坚(jiān)持三(sān)次产业(yè)融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端(duān)产业(yè)’简单退出”，这个提(tí)法(fǎ)很重要。我(w利口酒属于什么酒类，利口酒可以直接喝吗ǒ)们(men)去年底(dǐ)强调(diào)接下来一(yī)段时间的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持(chí)和发展，但是经济的(de)运行是一个完整的(de)系统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技术(shù)领域(yù)、融资(zī)-设计(jì)-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服务等各(gè)方面需(xū)要(yào)协调发(fā)展，大(dà)家的(de)信(xìn)心慢(màn)慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地(dì)理解(jiě)和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最(zuì)高(gāo)科技的领域，它的(de)下游需(xū)求也(yě)主要来自(zì)消费电子产品中(zhōng)的(de)手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居(jū)等等，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产业的(de)发(fā)展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论的一个重点是(shì)人，作(zuò)为投资(zī)生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人(rén)才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关注的老(lǎo)龄(líng)人口(kǒu)。当前中国的发(fā)展逐渐(jiàn)从资本和(hé)劳动要素拉动转向(xiàng)人(rén)力资源拉(lā)动，技(jì)术创新(xīn)成为能否突破(pò)内外(wài)部(bù)约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障下(xià)的主观能动性，在经历了过去几年(nián)的非常(cháng)态(tài)之后，在内外部不(bù)确(què)定性的制约下，如(rú)何让当前(qián)每(měi)个主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是(shì)政(zhèng)策(cè)的重心。以人工智能(néng)为代(dài)表的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小(xiǎo)国际(jì)竞争中(zhōng)人力资源的差(chà)距，这(zhè)需要(yào)从一个更(gèng)高的角度(dù)理解(jiě)人(rén)工智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　利口酒属于什么酒类，利口酒可以直接喝吗　5月的市场，看(kàn)起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和(hé)效果有多大、盈(yíng)利能否实质性(xìng)的(de)反弹、经济复(fù)苏(sū)的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什(shén)么样的经济形(xíng)势等，投资(zī)者希望渐次判断上(shàng)述(shù)一系列的重要问题的(de)程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必(bì)会(huì)是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲特历(lì)次股东(dōng)大会(huì)上看到价值投资者(zhě)很重要的一个(gè)特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着事实(shí)的清晰(xī)，投资路径(jìng)也将会(huì)非常明确(què)。这(zhè)个路径，我们从产业视(shì)角做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的上限是产业现代化(huà)，科技(jì)自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行(xíng)战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统性的风(fēng)险，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上(shàng)历史步(bù)伐(fá)的产业是不能(néng)进(jìn)行战(zhàn)略布(bù)局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状(zhuàng)态是(shì)周期(qī)与消费行(xíng)业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视角下的(de)投资路线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后，学术论文(wén)多(duō)发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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