来源：梁中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人(rén)写过一(yī)篇类似标题(tí)的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究(jiū)系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后主要(yào)发(fā)达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的(de)原因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的货(huò)币(bì)、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面临(lín)较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情(qíng)况下，我国(guó)的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三(sān)年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的(de)影响(xiǎng)，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔(tī)除食品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年(nián)没(méi)有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了(le)一个(gè)台阶。而在疫(yì)情之前的(de)绝大部(bù)分时间，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据(jù)形(xíng)成鲜明对比的是金(jīn)融数据(jù)，最新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比(bǐ)较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解(jiě)这个问(wèn)题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的(de)一部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事实(shí)上(shàng)，“货(huò)币”的(de)范围是很(hěn)广的，其实任何商(shāng)品都具有货币属(shǔ)性(xìng)，都可(kě)以用来做货币使用(yòng)，我们在之(zhī)前(qián)的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时(shí)代(dài)，人们用自己生产的(de)商品去交(jiāo)易其他人(rén)生产(chǎn)的(de)商(shāng)品，没有传(chuán)统(tǒng)意义上的(de)现金或存款出(chū)现，同样(yàng)实现了市场交易(yì)、价(jià)值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财(cái)、基金(jīn)、资管产品等，本质是(shì)类似的，它(tā)们(men)对于居民来说(shuō)都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质(zhì)出发，现金、存款、货币(bì)及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它(tā)一般商(shāng)品都(dōu)可以是货币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间(jiān)的(de)区别(bié)，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的(de)大(dà)小不(bù)同(tóng)而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的(de)流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们(men)可以进(jìn)一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基(jī)金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全(quán)面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和(hé)企(qǐ)业还有(yǒu)很多其它(tā)渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收(shōu)益在(zài)不断降低、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大(dà)，居民和企(qǐ)业(yè)减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行理财规模告别(bié)了高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续(xù)出现负(fù)增长。而同样(yàng)是(shì)从2018年开始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高增长，这说(shuō)明实体部(bù)门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造(zào)的货(huò)币可能会选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的(de)货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存(cún)款，这种结(jié)构性变化推升了(le)纳入(rù)M2统计的货币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实(shí)际(jì)的货币创造速度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速(sù)度(dù)在下降

　　既然M2对货(huò)币的统(tǒng)计(jì)存(cún)在(zài)范围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数据来观察(chá)货(huò)币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个(gè)面(miàn)。例如，一个居(jū)民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这(zhè)个(gè)过程中(zhōng)，实体部门的融资(zī)规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门(mén)的(de)货币量也增(zēng)加1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民(mín)来(lái)购买东西(xī)，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银(yín)行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的(de)话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财(cái)产品(pǐn)并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的(de)创造就会客观(guān)很(hěn)多，因为不管这些资金(jīn)以什么形式(shì)流(liú)转和存在，整个社会的信用都是(shì)增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左(zuǒ)右的(de)实际(jì)经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国货币(bì)创造速度其(qí)实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的(de)存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体(tǐ)中每年(nián)流通多(duō)少次，即货币(bì)的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度(dù)加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到了(le)负(fù)增长，而美(měi)国的通胀(zhàng)却(què)依然(rán)在(zài)高(gāo)位。整(zhěng)个过程可(kě)以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币存(cún)量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得出来，在(zài)疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全(quán)部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当(dāng)前美国居民(mín)储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来看，货币创造(zào)速度和(hé)经济增速比也不低，但货(huò)币流(liú)通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社(shè)融(róng)衡量的货币流(liú)通速度在(zài)0.4次/年(nián)以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明(míng)显降低，根据一季度最新数(shù)据(jù)测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿偏低，从居民收支(zhī)数据(jù)就能观(guān)察出来。从一季度统(tǒng)计(jì)局(jú)居民收支(zhī)调(diào)查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结构也(yě)能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居民部门来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款再度出现(xiàn)负增(zēng)长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高(gāo)的(de)时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增(zēng)长速(sù)度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有改善的(de)空(kōng)间。尽管我们(men)无法看(kàn)到信贷投(tóu)放的结构(gòu)，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部(bù)门(mén)债(zhài)券(quàn)净发行是明显扩张的(de)，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门(mén)是信用和货币(bì)创(chuàng)造的重要(yào)支撑力量，支撑(chēng)存(cún)量(liàng)货币增(zēng)速维持(chí)在一(yī)定高位，而非(fēi)公(gōng)共部门(mén)创造的货币(bì)量处于低位，也(yě)反(fǎn)映了货(huò)币流通(tōng)速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的(de)状况，我们(men)依然可以从货币(bì)数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存(cún)量(liàng)，稳定(dìng)实体的融(róng)资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心(xīn)和预(yù)期，改善(shàn)货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的融资需求还(hái)偏(piān)弱，需要进(jìn)一步降低实体融资(zī)成(chéng)本。当(dāng)资产端的(de)回报率在下降的情况下(xià)，需要(yào)降低负(fù)债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民(mín)部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已(yǐ)经(jīng)分析(xī)过，虽(suī)然居(jū)民增量房(fáng)贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处(chù)于高位。根(gēn)据我们(men)的估算，当(dāng)前存(cún)量房(fáng)贷利率的平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿还(hái)的(de)房(fáng)贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对(duì)于居民部(bù)门的资产四川的拼音怎么拼写的，四川拼音怎么拼写读音的端(duān)来说，房产价格面临调整(zhěng)压力(lì)，各类金(jīn)融资产的(de)回报率也处(chù)于低位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当(dāng)于居民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资的回(huí)报率确实(shí)是偏(piān)低的。要改善居(jū)民的资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表状四川的拼音怎么拼写的，四川拼音怎么拼写读音的000; line-height: 24px;'>四川的拼音怎么拼写的，四川拼音怎么拼写读音的况，需要对居民负(fù)债端成(chéng)本(běn)进行降息(xī)，否则居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来看(kàn)，要提升货(huò)币流通(tōng)速度，需要(yào)提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来(lái)的(de)信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资(zī)，支(zhī)出(chū)增加(jiā)了，对于整个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快，经济需求(qiú)才(cái)能好起来。提振信心和预(yù)期(qī)，是个(gè)系统性(xìng)的(de)工(gōng)程。

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