“现在(zài)的房地产很(hěn)难再(zài)出现像过去十年的(de)系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房(fáng)地(dì)产行(xíng)业分化的愈加明(míng)显，让机构(gòu)和投资者的关注度(dù)从板块向单个标(biāo)的(de)转移。上(shàng)海(hǎi)利(lì)檀投(tóu)资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产都已(yǐ)经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反复地杀到了(le)底部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何(hé)寻找房(fáng)地(dì)产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需(xū)要(yào)非常小(xiǎo)心，避免选了半(bàn)天，标的公(gōng)司(sī)出(chū)现爆(bào投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁)雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足(zú)以(yǐ)下三(sān)个基准：有大的国资背(bèi)景的(de)、杠杆率较(jiào)低的、此前(qián)没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注(zhù)一下(xià)今年房地产的开发(fā)资金来(lái)源(yuán)，可以发现(xiàn)，其实银(yín)行(xíng)的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来(lái)源来自新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较(jiào)一般(bān)。再(zài)关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱，其(qí)实主要还(hái)是那些有国企背景的(de)房企，民营房企相(xiāng)对比较困难(nán)，所以整个行业(yè)出现了一个很明显的分(fēn)化，无论(lùn)是在销售，还是融资(zī)等各个方面都非(fēi)常明(míng)显。现在有国资背景的房企在资本市(shì)场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的民营(yíng)房企股价大多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家(jiā)”。而(ér)具体(tǐ)到如(rú)何挖掘，我们会特别(bié)重视企业(yè)的(de)成本优势，更具(jù)体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负(fù)债率）是不(bù)是(shì)行(xíng)业内的最低水平；利(lì)润(rùn)率是不是行业内最高(gāo)的；融资成本是否(fǒu)是行业内(nèi)最(zuì)低的；建安成(chéng)本是否也(yě)是业内最(zuì)低(dī)的；这(zhè)些都是我们(men)看重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时(shí)满足(zú)上述条件的房企并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截至2022年(nián)末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展(zhǎn)、京投(tóu)发(fā)展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南(nán)城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控(kòng)股等国(guó)央企(qǐ)房企也踩了“三(sān)道(dào)红线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出，即(jí)便(biàn)是(shì)有着较稳健特色(sè)的(de)国央(yāng)企房(fáng)企，其财务指标称(chēng)得上完全健(jiàn)康的仍是(shì)少数。而更加值(zhí)得注(zhù)意(yì)的(de)是，在2022年(nián)，不(bù)少(shǎo)国企，甚(shèn)至地方国企(qǐ)开始(shǐ)大举(jǔ)扩(kuò)张。而(ér)这无(wú)疑又进(jìn)一步(bù)考(kǎo)验着(zhe)国(guó)央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩张速度的(de)张弛(chí)有度尤为重要，节(jié)奏把握(wò)准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未(wèi)来市(shì)场(chǎng)，以及过于激进(jìn)的扩张拿地(dì)节奏也有可(kě)能(néng)让房企重蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置(zhì)的一家房企(qǐ)进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连续4年的(de)净借(jiè)贷比例都维持(chí)在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到(dào)机会来了，其开始在一线城市(shì)进行大举拿地，净负(fù)债率也由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后的(de)赢家”的(de)特点(diǎn)。一(yī)方(fāng)面，在于它本身储(chǔ)备了(le)很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外(wài)一半也(yě)主要(yào)集(jí)中在强二线和二线(xiàn)城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说(shuō)，见到机会(huì)时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负(fù)债(zhài)率(lǜ)扩张得太快，但未来的(de)两年(nián)市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量一家房企(qǐ)的扩张速(sù)度(dù)是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表示(shì)，主要(yào)还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过(guò)于快速(sù)了(le)。

　　不难(nán)看出(chū)，这一(yī)标准要比“三道红线”对(duì)房企的(de)净负债率要(yào)求不得高于(yú)100％要更加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快(kuài)，所以(yǐ)要(yào)规避(bì)公(gōng)司(sī)净(jìng)负债率提高到一个比较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较(jiào)积(jī)极的(de)房企梳理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发(fā)展等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜(xiān)明对比的是，华(huá)润(rùn)置(zhì)地、中(zhōng)国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践(jiàn)行(xíng)较(jiào)积极的(de)拿地策略的同(tóng)时，也较好地控(kòng)制了(le)公司的扩张(zhāng)速(sù)度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢(yíng)家(jiā)”的(de)黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出(chū)，实际(jì)上，他们是以同一(yī)筛(shāi)选标准来看(kàn)国央企与(yǔ)民营房企，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国央企(qǐ)确实会更胜(shèng)一筹。如(rú)国央企的(de)融资成本更低，融资渠(qú)道(dào)也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融(róng)，这样(yàng)，国央(yāng)企自然(rán)而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构(gòu)更加看好国央企，但(dàn)这(zhè)也并不意味(wèi)着，民(mín)营企业中就没有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍(réng)有少(shǎo)数民营房企(qǐ)同(tóng)样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十大流通股东中(zhōng)新进了(le)“中国工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报(bào)灵(líng)活(huó)配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金(jīn)一一六(liù)组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集(jí)团。根据(jù)一季(jì)报，该资产公司的(de)几(jǐ)只产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青(qīng)睐，和其自身的基本(běn)面(miàn)表现(xiàn)存在一(yī)定关系。2020年以来(lái)的(de)近三年时间，房地产(chǎn)市场整体(tǐ)在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土(tǔ)房企的滨江(jiāng)集团(tuán)仍(réng)是表(biǎo)现出较(jiào)强(qiáng)的(de)韧(rèn)劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等(děng)多维(wéi)度都表现了较强的(de)增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归(guī)母净利润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一季(jì)度(dù)，滨江集(jí)团更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持(chí)自身(shēn)业绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战(zhàn)略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收来(lái)自(zì)杭州地(dì)区，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的营收比重只占(zhàn)到近六(liù)成(chéng)。近三年持续(xù)稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)在杭州的(de)土(tǔ)储补充(chōng)同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭(háng)拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一(yī)。

　　而(ér)滨江集(jí)团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进前十(shí)，根(gēn)据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房(fáng)企第九位。

　　值(zhí)得(dé)注意(yì)的(de)是，2020年至今，滨江(jiāng)集团(tuán)股价翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集(jí)团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信养(yǎng)老、新华(huá)养老等18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重(zhòng)点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只(zhǐ)是房地(dì)产产业链(liàn)上的中游(yóu)环节(jié)，其上(shàng)游主(zhǔ)要(yào)为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游(yóu)应用行业主要包括(kuò)中介服务、家用电器(qì)、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产(chǎn)开发环节(jié)与上游材料(liào)端息息(xī)相关，新盘开工不足导致(zhì)上(shàng)游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的(de)思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我(wǒ)们(men)相对看(kàn)好，因(yīn)为居民保有的住房(fáng)规模越来(lái)越(yuè)大，随(suí)着时间的增(zēng)加，内(nèi)装更(gèng)新的需求也会越来越多。美国过去的(de)数据充(chōng)分(fēn)说(shuō)明了这一(yī)点，在新房销售(shòu)见顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费的增长却一直都很好。对于(yú)地产产(chǎn)业(yè)链，我们相对看好和内装相关的(de)行业，例(lì)如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂居前两位的(de)都是(shì)来自(zì)家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在(zài)月线(xiàn)连收七根阳线的(de)基(jī)础上，年(nián)内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生(shēng)活类产品(pǐn)的(de)研(yán)发、设(shè)计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有(yǒu)品牌。第(dì)一(yī)季度报告(gào)显(xiǎn)示，报(bào)告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归属(shǔ)于上市公(gōng)司股(gǔ)东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市公司(sī)一季(jì)报的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)来(lái)看，能(néng)够发现该股早已成为基金(jīn)重仓股的天(tiān)下，彼时(shí)包括公募(mù)的中(zhōng)欧价(jià)值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞(ruì)信灵(líng)动价值、宝盈(yíng)新价(jià)值和私募的明河(hé)2016，都在其(qí)中出现，占据(jù)了半壁(bì)江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基(jī)金(jīn)经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的(de)房(fáng)地产产业(yè)链股(gǔ)票还有金地集团和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一(yī)时的家居板块(kuài)也因疫(yì)情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度(dù)沉寂(jì)，不过好在困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中年(nián)内表现最(zuì)好的(de)是志邦家居。同(tóng)一时(shí)间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无(wú)论是营收还是归母净(jìng)利润(rùn)，公司都(dōu)实现了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼独具，一(yī)季报中他(tā)管理的广发策(cè)略(lüè)优(yōu)选和广发安宏(hóng)回报均增加了持股，而(ér)这(zhè)两只产(chǎn)品也成(chéng)为(wèi)志邦家居十大流(liú)通股股(gǔ)东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家居类标的情有(yǒu)独(dú)钟，在另(lìng)一家赛(sài)道公司金牌(pái)橱柜中，他(tā)管理(lǐ)的全部(bù)三只产品均(jūn)登(dēng)榜十大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)，其也成为他(tā)的独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家居(jū)家(jiā)纺外，下(xià)游的物业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募(mù)基金(jīn)经理举例分析(xī)：“物业服务(wù)不(bù)是(shì)一个高毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经(jīng)买(mǎi)的绿城服(fú)务为例，它(tā)在中高端(duān)楼盘占比是比较(jiào)高(gāo)的(de)，每年到期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁)动的大部(bù)分项目到(dào)期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的公(gōng)司很少(shǎo)，因为物业(yè)公司(sī)很容易一开始是(shì)挣钱的，后面因(yīn)为(wèi)保安这些固定人员成本的(de)年度增长，不过服务没有(yǒu)特(tè)别好，客户没有那么满意，能做到提价难(nán)度是非常大的。但(dàn)是该公司能在(zài)业(yè)内(nèi)做到到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟(gēn)它(tā)的定(dìng)位和比较好的(de)服(fú)务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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