“现(xiàn)在的(de)房地产(chǎn)很(hěn)难再出现像过去十年的系统性行(xíng)情。”思(sī)睿集(jí)团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投(tóu)资者(zhě)的关注度从板(bǎn)块向单个(gè)标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)都已经双杀(shā)到了最底部，而(ér)且是反复地杀到(dào)了底(dǐ)部，再(zài)往(wǎng)下的空间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道红开钟点房很容易被警察查吗，开钟点房是不是容易被警察查线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如(rú)何寻(xún)找房地产个股的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房(fáng)地(dì)产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了(le)半(bàn)天(tiān)，标(biāo)的(de)公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外(wài)，洪灏(hào)指出(chū)，需要满足以下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的(de)、此前(qián)没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今(jīn)年房(fáng)地产的开发资金来源，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来(lái)源来(lái)自新盘的(de)销(xiāo)售。但今年(nián)新房的销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能(néng)从(cóng)银行拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房(fáng)企，民营房企相对比较(jiào)困难，所(suǒ)以(yǐ)整(zhěng)个行业出现了(le)一个很明显的(de)分化(huà)，无(wú)论是在销(xiāo)售，还是(shì)融(róng)资等各个方面都(dōu)非常明(míng)显(xiǎn)。现在(zài)有(yǒu)国资(zī)背景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产(chǎn)行(xíng)业内(nèi)，我(wǒ)们(men)的逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成(chéng)本优(yōu)势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是(shì)它(tā)的净借贷(dài)水平(píng)（净负债(zhài)率）是不(bù)是(shì)行业内的最(zuì)低水平；利润(rùn)率是不是(shì)行业内最(zuì)高的；融资成本是否是行业内最低(dī)的；建安成本是否也是业内(nèi)最低(dī)的(de)；这些都是我们看重的一(yī)家房(fáng)企的(de)综合(hé)成本。

　　需要(yào)注意的(de)是，能够同时(shí)满足(zú)上述条(tiáo)件的房企并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等(děng)国央企“三道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央(yāng)企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央企房企，其(qí)财务指(zhǐ)标称得上完(wán)全健康(kāng)的仍是(shì)少数。而更加值得(dé)注意(yì)的(de)是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企(qǐ)开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一(yī)步考验着国央(yāng)企(qǐ)的资金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企而言，扩(kuò)张速度的张弛(chí)有(yǒu)度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备(bèi)优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判(pàn)未来市(shì)场，以及过于激进的(de)扩张拿(ná)地(dì)节奏(zòu)也有可(kě)能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的一家(jiā)房企进(jìn)行(xíng)举例，它(tā)从2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机(jī)会(huì)来(lái)了，其(qí)开始在一线城市进行大(dà)举拿地，净负债率也由(yóu)此(cǐ)前的33％左右水准提(tí)高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近三分之(zhī)一(yī)。与此(cǐ)同(tóng)时，该房企新购入地块(kuài)也(yě)实现(xiàn)了(le)快速的开盘(pán)利用(yòng)率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类企业就符(fú)合“最后的(de)赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方面(miàn)，在于它(tā)本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和(hé)二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是(shì)有(yǒu)节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些(xiē)房企的扩(kuò)张速度让(ràng)人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的(de)民(mín)营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会(huì)时要出手，但出(chū)手(shǒu)的章法仍要小心，如果负(fù)债(zhài)率(lǜ)扩张(zhāng)得太(tài)快，但未来的两年市场没(méi)有(yǒu)想(xiǎng)象得那么好，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡(héng)量(liàng)一家房企的扩(kuò)张速(sù)度(dù)是(shì)否激进？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表示，主要(yào)还是看(kàn)房企的(de)净负(fù)债(zhài)率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看(kàn)来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得(dé)过于快速(sù)了。

　　不(bù)难(nán)看出(chū)，这一标(biāo)准要(yào)比“三道红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高(gāo)于(yú)100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的复(fù)苏速(sù)度(dù)并没有那么快，所以要规避公司净负债率提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房(fáng)企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展(zhǎn)等房企2022年净负(fù)债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债率持(chí)续居高不下，在(zài)2020年至2022年期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海外(wài)发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等房企(qǐ)在践(jiàn)行较积极的拿地(dì)策略的同时，也(yě)较(jiào)好地控制了公司的扩(kuò)张速(sù)度与净(jìng)负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别(bié)民营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营(yíng)房(fáng)企，但在各(gè)维度的(de)实(shí)际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜(shèng)一(yī)筹(chóu)。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)，机(jī)构更加(jiā)看好国央企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受(shòu)到机(jī)构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流(liú)通股(gǔ)东中新进了(le)“中国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺(shùn)长城中国回报灵活配置混(hùn)合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一(yī)一六(liù)组合”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私募(mù)珠海(hǎi)阿巴(bā)马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司的几只产品合(hé)计持有滨江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身(shēn)的(de)基本面(miàn)表现存在一(yī)定关系(xì)。2020年以(yǐ)来的近三(sān)年时间，房地产市(shì)场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为(wèi)杭(háng)州本土房企的滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业(yè)绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股(gǔ)价表现(xiàn)等多(duō)维度都表(biǎo)现了(le)较强的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年(nián)一季度，滨(bīn)江集(jí)团更是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜时代”仍能保(bǎo)持自身业(yè)绩的持续(xù)增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭(háng)州(zhōu)的(de)战略布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收(shōu)来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地(dì)区(qū)的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售(shòu)排(pái)名第一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同样较为积极(jí)，根据(jù)诸葛(gé)找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出表现，也让(ràng)滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名已冲(chōng)进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团(tuán)股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集团更(gèng)是(shì)迎(yíng)来多家机构(gòu)的集中调研。滨(bīn)江集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月(yuè)10日接受了(le)信达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局(jú)重(zhòng)点移至存(cún)量赛道(dào)

　　机(jī)构在下(xià)游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上房(fáng)地产开发只是房地产产(chǎn)业(yè)链上的中(zhōng)游环节，其上游(yóu)主要(yào)为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应用行业主要包括(kuò)中介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红(hóng)周刊》的(de)采访，房地产开(kāi)发环(huán)节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思(sī)路(lù)渐渐移至(zhì)下游。“中国房地(dì)产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏(piān)消费(fèi)属性的(de)家(jiā)装(zhuāng)家(jiā)居领域，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因为居民保有的住房(fáng)规模越来越大，随着时(shí)间(jiān)的增加(jiā)，内装(zhuāng)更新(xīn)的需求也会越来越多。美国(guó)过去(qù)的数据充分说明了(le)这一(yī)点，在(zài)新(xīn)房销(xiāo)售见顶之后，家具消费的(de)增长却(què)一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对(duì)看好和内装相关(guān)的行业，例如消费(fèi)建材、家居(jū)装(zhuāng)饰等(děng)。”万家基金人(rén)士表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊》对(duì)下(xià)游(yóu)细分中相(xiāng)关赛(sài)道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂居(jū)前(qián)两位的都(dōu)是来自家(jiā)纺赛道的公司，它(tā)们分(fēn)别是富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连(lián)收(shōu)七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例，富安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季(jì)度(dù)报告(gào)显示，报告期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属(shǔ)于上(shàng)市公司(sī)股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，能够(gòu)发(fā)现该股(gǔ)早已成为基金(jīn)重仓股的(de)天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价(jià)值和私(sī)募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江(jiāng)山(shān)。需要(yào)强调(diào)的是，中欧的两只基金都(dōu)是价(jià)值派基金经(jīng)理曹名长在管的产(chǎn)品，首季(jì)其(qí)同时重仓的房(fáng)地产产业链股票还有金地集团(tuán)和大亚(yà)圣象。

　　对比而言(yán)，前(qián)几年曾经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢(màn)等多因素一度沉(chén)寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙光，家(jiā)居板块中(zhōng)年内表现最好(hǎo)的是(shì)志(zhì)邦家居。同一(yī)时(shí)间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都(dōu)实现(xiàn)了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的(de)十大流通股股东来(lái)看，《红(hóng)周刊》发(fā)现广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发(fā)安宏回报均增加了持(chí)股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大流(liú)通股股(gǔ)东中仅有的两(liǎng)只公募。有(yǒu)意思的是(shì)，他似乎对(duì)于定(dìng)制家(jiā)居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的全部三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独(dú)门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业股也越(yuè)来(lái)越被机构所青睐，不(bù)过这类(lèi)标的大多在(zài)香港上市，如何(hé)选择(zé)成为难题。对此，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分析(xī)：“物业服务不是(shì)一个高毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司(sī)还是(shì)希望(wàng)挣的(de)是市场化应该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期的(de)合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚(gǔn)动(dòng)的大部分(fēn)项目到期之后(hòu)，经过两三(sān)轮合同(tóng)周期还能做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价(jià)的公(gōng)司很少(shǎo)，因为(wèi)物业公司很容(róng)易一开始是挣钱的，后(hòu)面(miàn)因(yīn)为(wèi)保安这些固定(dìng)人员成(chéng)本的年度(dù)增长，不过服务没(méi)有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非(fēi)常大的(de)。但是该公司能在(zài)业内做到到(dào)期之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和(hé)比较好的服(fú)务是有关系的。”他进一步强调。

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