平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的低点仅雪花秀适合四十岁女人吗，雪花秀适合四十几岁的女人用吗多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续(xù)了(le)一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的(de)剩(shèng)余发行(xíng)额(é)度(dù)不及万亿(yì)，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚(shàng)未下发剩余(yú)批次的地方债额度，期间(jiān)空档可(kě)能(néng)拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于历(lì)史同期均值。各分(fēn)项从强到(dào)弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民(mín)中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不(bù)振(zhèn)使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但基(jī)于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效发力(lì)；另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)回升。每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的(de)同时，企(qǐ)业(yè)存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资产再(zài)配置(zhì)，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率(lǜ)、银(yín)行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是(shì)家庭(tíng)资(zī)产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费(fèi)规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多(duō)增，但结合基建相关高频开(kāi)工(gōng)率(lǜ)和重大(dà)项目开(kāi)工金额数据看，财政对(duì)实(shí)体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币政策(cè)对实体(tǐ)经济的支(zhī)持还(hái)是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年录得6％左右的(de)实(shí)际GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配。我们(men)认(rèn)为，后续需通(tōng)过(guò)财政加力(lì)、促进房(fáng)地产修复、促进家(jiā)庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实(shí)经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比(bǐ)增(zēng)速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫(yì)情多点散发、社融(róng)一度(dù)触“冰”的低基数(shù)效应，以及今(jīn)年一季度“开(kāi)门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社(shè)融表现乏(fá)力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面，人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月社(shè)融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益于出口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资(zī)基本(běn)延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金(jīn)融(róng)企业境内股票(piào)融资分(fēn)别同比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发行(xíng)规模持续高(gāo)于(yú)去(qù)年(nián)同期，但到期(qī)偿还也(yě)迎来高峰，对净融(róng)资构成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支(zhī)持工具（第二(èr)期）尚(shàng)未开始投放使用，相关(guān)政策支(zhī)持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发(fā)力，政府债融资规模较去年(nián)同期累计多增(zēng)3114亿(yì)元(yuán)。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总(zǒng)体规(guī)模与去(qù)年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已(yǐ)经下达剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩(shèng)余(yú)批(pī)次的地方债(zhài)额度，且提前(qián)批的(de)剩(shèng)余发行额度(dù)不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期下(xià)达(dá)地方债额度，按(àn)照往年节奏，经(jīng)过地方(fāng)政(zhèng)府项目额度(dù)分配、预算调整程序(xù)，剩余(yú)批(pī)次(cì)地方债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会(huì)拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比(bǐ)多增，持(chí)续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款单(dān)月(yuè)小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴(tiē)现(xiàn)减少的(雪花秀适合四十岁女人吗，雪花秀适合四十几岁的女人用吗de)情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民(mín)中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷(dài)款单(dān)月净偿还(hái)规模达历史新高，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同(tóng)比大幅多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的(de)最(zuì)大问(wèn)题(tí)仍(réng)然在(zài)于居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款，房地产(chǎn)销售低(dī)迷使其增量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也(yě)意味着(zhe)目(mù)前企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临(lín)的净息差压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一(yī)方(fāng)面，从(cóng)历(lì)史(shǐ)规律看，每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较大(dà)，这可(kě)能是驱(qū)动其变化(huà)的主要(yào)原因。另一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的(de)变(biàn)化(huà)也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的(de)首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多是(shì)家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消费的(de)规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据(jù)融360监(jiān)测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场(chǎng)需求(qiú)火热，居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留抵退税推进存在一定(dìng)影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他指标看，财(cái)政对实体经济(jì)的支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投资(zī)相关(guān)的(de)高频指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青开工(gōng)率(lǜ)等指标(biāo)环比(bǐ)走弱），重大项目开工(gōng)金(jīn)额同(tóng)环(huán)比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去年同期(qī)的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济的环比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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