主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其(qí)一(yī)是(shì)国际(jì)高油价(jià)导致(zhì)的(de)输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利润(rùn)增(zēng)速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业(yè)企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电子设(shè)备(bèi)等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价(jià)等对于短期(qī)消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增速延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安(ān)投资(zī)构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于(yú)石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)相关行业需求(qiú)持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和(hé)中下游成本(běn)压力，但高油价继续(xù)构成输入性(xìng)成本传导。3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭于(yú)其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国(guó)际高油价带来的(de)上(shàng)游(yóu)利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而(ér)会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业成本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本(běn)率(lǜ)实际(jì)上是改善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利润在(zài)高油价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大的成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)改善和(hé)积极的营业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其(qí)他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子(zi)设备等改(gǎi)善(shàn)明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)行业在(zài)营(yíng)业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的(de)需求脉(mài)冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结束(shù)，经济内生动能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操作(zuò)，加之全(quán)球服务(wù)消(xiāo)费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是(shì)费用率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目(mù)前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于(yú)利润同(tóng)比增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半(bàn)年(nián)，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏可(kě)以期待，两大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，重点(diǎn)关注下半年经济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间(jiān)。虽(suī)然3月在需(xū)求(qiú)侧经(jīng)济(jì)数据表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营收增速已积极回(huí)升，抵消了(le)PPI回落带(dài)来的热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭抑制，3月名(míng)义(yì)营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的(de)输入性(xìng)成本压力仍(réng)在约束利(lì)润改善，3月营业成本对(duì)当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年(nián)全年(nián)工业企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全(quán)年拉动工(gōng)业企业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开始前期社保费降费的企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，加之(zhī)今年(nián)未再新增更大力度的降费政(zhèng)策，从(cóng)同比(bǐ)视角来看热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭费用(yòng)对于工业企业(yè)利润的(de)拖累开(kāi)始显现。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相(xiāng)关行(xíng)业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营(yíng)收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电子设备（高(gāo)基数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽(qì)车集中降价等(děng)对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油(yóu)价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于其(qí)他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石(shí)化(huà)产(chǎn)业链主要(yào)为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国(guó)际高(gāo)油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的(de)石化产业链反而会在高油价下(xià)受到(dào)输入(rù)性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善(shàn)的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业(yè)面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游(yóu)消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信(xìn)电子设(shè)备、家具(jù)等行业(yè)利润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业链虽然(rán)整体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价格回(huí)落导(dǎo)致(zhì)上(shàng)游利润下降的缘故(gù)，而中下(xià)游面临(lín)的是营收改善(shàn)、成(chéng)本压力缓(huǎn)和的格局(jú)，中(zhōng)下游利润增(zēng)速(sù)改善明显，金属制(zhì)品、通(tōng)用设备、非金属矿(kuàng)物制(zhì)品等行业(yè)利润(rùn)增速(sù)均改(gǎi)善10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较而(ér)言，石化(huà)产业链(liàn)行业(yè)在营(yíng)业收入与成(chéng)本压(yā)力均承压背景下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与费(fèi)用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服(fú)务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本压力仍(réng)较大(dà)。其三(sān)是费(fèi)用率对于利润的(de)拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延(yán)续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的复(fù)苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民(mín)消(xiāo)费倾向结束持续一(yī)年(nián)的下滑过程，消费信(xìn)心逐(zhú)步恢复，其二是(shì)保交楼(lóu)政策已(yǐ)推动上半年(nián)地(dì)产建安投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半(bàn)年汽(qì)车、家(jiā)电(diàn)、家具等(děng)后周期大宗(zōng)消(xiāo)费(fèi)，重点关(guān)注(zhù)下半年经济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的(de)修复(fù)空(kōng)间。

　　内(nèi)容节(jié)选自申万(wàn)宏(hóng)源宏观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益(yì)数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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