核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3新字的繁体字有几画，新的繁体字是几画％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显(xiǎn)低(dī)于市场(chǎng)预期，居(jū)民(mín)新增融(róng)资再度转为同比收缩(suō)。居民(mín)消(xiāo)费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互(hù)印证(zhèng)，同时，居民存款(kuǎn)仍(réng)维持较高增速(sù)，指(zhǐ)向消费潜(qián)力尚未(wèi)完全释放。

　　金融(róng)数(shù)据反映的总需求短板仍在(zài)居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心依然不足。居(jū)民部门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因(yīn)而，信贷(dài)企稳的持(chí)续(xù)性和经济复(fù)苏的(de)力度，依赖于居民信心和预期的进一步提(tí)振，这也是后(hòu)续观察金融(róng)和经济数据(jù)的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经济(jì)复(fù)苏的关键在于激活(huó)居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社(shè)融和(hé)信(xìn)贷均低于预(yù)期(qī)下沿，新增融资(zī)在(zài)前(qián)置发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过一季度的前(qián)置发力(lì)后(hòu)，4月投放力度自(zì)然(rán)回落(luò)，新增信贷规模由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的持续(xù)性。信用周期的(de)持(chí)续回升一般指向需求的强劲复苏，但是(shì)在社融存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着(zhe)4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。新字的繁体字有几画，新的繁体字是几画>

　　我们理解，经济复苏(sū)的(de)力度(dù)依赖于(yú)持(chí)续(xù)的信贷增长，而(ér)这(zhè)难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资(zī)需(xū)求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发(fā)力，商业银(yín)行信贷投放(fàng)的(de)前置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社融和(hé)信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实体经济(jì)内生(shēng)动能的边际回落，4月新(xīn)增融(róng)资需(xū)求走弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷投放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在政策层较强的(de)稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并不(bù)是问题。新增融资持续(xù)性的关键在于(yú)需(xū)求(qiú)端，政府(fǔ)融(róng)资需求受制(zhì)于财政预算，而今年财政预(yù)算在“两会”期间(jiān)已基本(běn)确(què)定。企业融资(zī)需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持续(xù)发力，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居(jū)民融(róng)资需求却难有定论，表观上，居(jū)民融资(zī)服务于(yú)消费和购(gòu)房行为，但(dàn)在(zài)持续回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月(yuè)居民(mín)新增融资再度转为同比收(shōu)缩(suō)。实(shí)质上，居民行为取决(jué)于收(shōu)入预期和负(fù)债强度，而当前(qián)居民(mín)就业和收入明显分(fēn)化，边际(jì)消费倾向较强的(de)青年群体，失(shī)业率持续处于(yú)接(jiē)近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖累居民(mín)部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从企(qǐ)业部(bù)门持(chí)续流(liú)向居民部门(mén)，而居民部(bù)门向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可能性，一(yī)是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业活期(qī)账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资金从企业(yè)账户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民(mín)部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月(yuè)和4月连续(xù)回落，可能指向(xiàng)居民预期正(zhèng)在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求延续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款端，消费和(hé)按揭信贷(dài)均(jūn)明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增(zēng)601亿(yì)元，中(zhōng)长期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日(rì)均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅(fú)降价促销(xiāo)紧密(mì)相关(guān)，真实的(de)耐用品消费需求依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居(jū)民购房预(yù)期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房销售数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财(cái)产品(pǐn)预期(qī)收(shōu)益率，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷为主(zhǔ)的(de)居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速(sù)仍(réng)远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民累计(jì)新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月(yuè)住(zhù)户(hù)存款存(cún)量(liàng)同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前水(shuǐ)平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额(é)储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可(kě)以说明(míng)居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可(kě)能指(zhǐ)向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续(xù)改(gǎi)善(shàn)增(zēng)强融资需(xū)求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动(dòng)企业(yè)新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资连续(xù)同比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企业(yè)部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流(liú)向(xiàng)应(yīng)为基建和(hé)制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净(jìng)融资(zī)同比扩张636亿(yì)元，前置发(fā)力仍是政府债券融(róng)资的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融(róng)资规(guī)模达2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全年(nián)政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前下达了次年的部分专项债务新增额度(dù)，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民部门转移(yí)。通过(guò)观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速(sù)的(de)6个月移动(dòng)均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速则已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业(yè)活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二(èr)是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方式(shì)使(shǐ)其回流企业(yè)账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业(yè)，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币(bì)力度(dù)随着经济复苏会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义(yì)货币(bì)供应(yīng)量(liàng)M2同比增速有望进一步回落，资金利(lì)率中枢也将(jiāng)围绕政策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经济修复的(de)稳定性和持续性将进一(yī)步增强(qiáng)，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年财政发力的过(guò)程中，消耗了部分往年财政结余(yú)资金和央行结存利(lì)润，推动了财政存款和央(yāng)行(xíng)结存利(lì)润向私人(rén)部门的转移，今(jīn)年财政(zhèng)结余资金向私人部门的(de)转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资(zī)金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推(tuī)动广义货币(bì)供应(yīng)量(liàng)M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增(zēng)社融的(de)强(qiáng)劲态势(shì)将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有望持续(xù)高于去(qù)年同期(qī)水平，增速回升的(de)斜率则(zé)有赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产业政策的相互配合下(xià)，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑(chēng)基建配套(tào)融(róng)资需求，企(qǐ)业融资(zī)需求的(de)稳定性(xìng)相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷投放适度(dù)靠前(qián)发力的(de)诉求(qiú)仍(réng)在(zài)，但3月(yuè)以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适(shì)度(dù)节(jié)奏要平稳”和(hé)“不盲目追求(qiú)信贷高增(zēng)”，信贷资(zī)源(yuán)投放可(kě)能会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是(shì)当(dāng)前融资(zī)的短板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善预期(qī)是(新字的繁体字有几画，新的繁体字是几画shì)社融增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民部(bù)门新增净融(róng)资已经(jīng)连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩，并且居民(mín)存款(kuǎn)持续(xù)保持较高(gāo)增速，居民预期改善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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