《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大(dà)的背景是市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由(yóu)都不是非常清晰(xī)。周末中央发布长(zhǎng)期的(de)产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多(duō)投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资(zī)者(zhě)的目光，投资者(zhě)总希望(wàng)可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决策(cè)者对宏观环境的担(dān)忧(yōu)，对数字技术的(de)批判，很多(duō)与会(huì)者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫(gōng)中又多(duō)走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯(guàn)例(lì)，银行保(bǎo)险等利好兑(duì)现后往往是市场(chǎng)开始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但这未(wèi)必是(shì)历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们(men)需要(yào)因时而变，投(tóu)资者需要(yào)考虑到当前(qián)的市场背(bèi)景(jǐng)已(yǐ)经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)一个(gè)重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很(hěn)难(nán)用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后(hòu)动，因此(cǐ)才(cái)有了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地(dì)方在(zài)哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前(qián)交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政策本(běn)身也不(bù)是大开(kāi)大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落(luò)实上，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美(měi)联储依然(rán)在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融数据和增(zēng)长数据传递的混乱信息(x中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机ī)中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资(zī)主线看，数字经济和中(zhōng)特(tè)估依然既(jì)有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是不(bù)争(zhēng)的事实(shí)。除(chú)了(le)这两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也(yě)决(jué)定(dìng)了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者(zhě)并未(wèi)形成一致预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为，业绩出(chū)现一定修(xiū)复和(hé)表(biǎo)现有韧性的金融、中药、中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家电此前也有(yǒu)一(yī)定表现(xiàn)。不过，随(suí)着业绩的(de)公布反而出(chū)现了一定的买预期卖(mài)现实(shí)的操作。当(dāng)然，相对(duì)而言市场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修(xiū)复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持(chí)的原因(yīn)：一季报(bào)显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期(qī)超(chāo)额(é)收益过于显著，目(mù)前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最(zuì)近市场(chǎng)调整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定价(jià)了(le)一季(jì)报行(xíng)情，但核心问(wèn)题在于(yú)当(dāng)前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金(jīn)融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性(xìng)交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局是(shì)清晰(xī)而明确(què)的：政(zhèng)策关(guān)注(zhù)产(chǎn)业(yè)升级(jí)和人的问题

　　近期(qī)国(guó)内也(yě)处于(yú)一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和国(guó)常会相继召开。决(jué)策(cè)层对于当前经(jīng)济复苏动(dòng)力不(bù)足(zú)、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但(dàn)同(tóng)时也明确(què)不(bù)会(huì)再(zài)走老路——不会通(tōng)过低水平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺(cì)激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进(jìn)产(chǎn)业智能(néng)化(huà)、绿(lǜ)色(sè)化(huà)、融(róng)合(hé)化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发(fā)展

　　这次(cì)财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持三次产业(yè)融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推(tuī)动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低(dī)端(duān)产业(yè)’简单(dān)退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要。我们(men)去(qù)年底强调接下(xià)来一段时(shí)间的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能(néng)形成经济发(fā)展(zhǎn)的(de)合力。卡脖子的领域(yù)要(yào)重(zhòng)点支持和发展，但是经(jīng)济(jì)的运行是(shì)一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实(shí)体(tǐ)经(jīng)济和金融支撑、高(gāo)科(kē)技(jì)领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要(yào)协调(diào)发(fā)展(zhǎn)，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地(dì)理解和执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的(de)手机、汽(qì)车(chē)、智能家(jiā)居(jū)等等，没有需(xū)求的拉(lā)动，产业(yè)的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨论的一(yī)个重点是人(rén)，作为投资(zī)生(shēng)产拉动核心的(de)企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载(zài)民族未来(lái)的新(xīn)生人(rén)口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前(qián)中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力(lì)资源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外部约束的关(guān)键(jiàn)。技术创新能(néng)力取决于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了过(guò)去几年的非常态之后，在内外(wài)部不(bù)确定性(xìng)的制约下，如何让当(dāng)前每(měi)个主体充(chōng)满信(xìn)心、充满主观能(néng)动性，是政策的(de)重心。以(yǐ)人工智能(néng)为(wèi)代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩(suō)小国际(jì)竞争(zhēng)中人力资源的(de)差距(jù)，这需要从一(yī)个更(gèng)高的角(jiǎo)度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是(shì)战略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜(xié)率是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美(měi)联储到底(dǐ)下一步(bù)面(miàn)临的是什(shén)么样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次判断上述(shù)一(yī)系列的重要问(wèn)题的(de)程(chéng)度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可能(néng)更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一(yī)次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容(róng)”，这是我们从巴菲特(tè)历(lì)次股(gǔ)东大(dà)会上看到(dào)价值投(tóu)资者很重要的一个特质(zhì)，即(jí)我们提倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随(suí)着事实(shí)的清晰，投资路(lù)径也将会(huì)非常明(míng)确。这个路径，我(wǒ)们(men)从产(chǎn)业(yè)视角做了一下梳(shū)理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技(jì)自主可(kě)用(yòng)，数字(zì)化、高端化(huà)与智(zhì)能(néng)化是明确的诗(shī)与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资(zī)的下限是(shì)避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来(lái)跟不(bù)上历史步(bù)伐的产业是不能进(jìn)行战略布局的。投资(zī)的中间状(zhuàng)态是周期(qī)与(yǔ)消费行业，是(shì)战术性的布局(jú)。

　　产业(yè)视(shì)角下的投资(zī)路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的(de)视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博(bó)时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学(xué)期(qī)刊。

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