分析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符合我(wǒ)们预(yù)期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会继续积(jī)累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也(yě)因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季度市(shì)场对(duì)宽(kuān)信(xìn)用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信(xìn)用(yòng)收紧预期，对于政策(cè)工(gōng)具，我们判断二季(jì)度(dù)货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以(yǐ)设置被包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图(tú)和文字以(yǐ)及(jí)制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元，与我(wǒ)们(men)的预测值7000亿(yì)元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的(de)报告(gào)《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷对(duì)后(hòu)续(xù)或有透支》中提示了一(yī)季度信贷的(de)大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构呈现(xiàn)企业强、居(jū)民(mín)弱(ruò)特(tè)征：住(zhù)户贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的(de)最高(gāo)值（有数据以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为(wèi)基(jī)建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发(fā)布(bù)会披(pī)露数据(jù)，一季(jì)度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩(jì)发布会(huì)上表(biǎo)示今年绿色、基(jī)建、科创将是(shì)重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银(yín)行一定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去年该状况更为(wèi)突(tū)出(chū)，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差(chà)4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认为信贷或(huò)有走强(qiáng)，但(dàn)我们(men)在5月1日(rì)发布的报(bào)告(gào)《4月数据预测(cè)：价格(gé)向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其(qí)并非(fēi)是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度(dù)达(dá)77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信(xìn)贷(dài)相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有(yǒu)去年的(de)低(dī)基数(shù)，仍然(rán)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对应(yīng)的居民中长期贷款再(zài)次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度也明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地(dì)产销售相(xiāng)对审慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍有(yǒu)一(yī)定同比(bǐ)改(gǎi)善，但(dàn)较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非(fēi)银贷(dài)款季节性大增，且银行间体系流(liú)动性保持合(hé)理充裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一步导致社(shè)融口径(jìng)信贷明(míng)显低于人民(mín)币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来(lái)自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目(mù)及外币贷款。4月未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低，而今年经(jīng)济(jì)弱修复(fù)的情(qíng)况下，数据同比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民(mín)币贷款增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较(jiào)高，表(biǎo)现也较为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)净融资(zī)4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元(yuán)，走势稳(wěn)健，边(biān)际(jì)增(zēng)量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量(liàng)融(róng)资(zī)合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据存量比(bǐ)例(lì)压降，则每(měi)年压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要(yào)是直接融(róng)资项目特仑苏真比一般牛奶好吗，特仑苏纯牛奶真假对比：企(qǐ)业债券净融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业境内股(gǔ)票(piào)融(róng)资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求(qiú)回暖的(de)影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了(le)今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测(cè)值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基数(shù)走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上(shàng)行(xíng)、今(jīn)年(nián)4月地(dì)产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于(yú)居民消(xiāo)费、出(chū)行(xíng)活跃度(dù)提高，居民储蓄(xù)存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期(qī)存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是(shì)企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关(guān)行业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活(huó)动修复是渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续(xù)提示居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积累，预(yù)计未来较(jiào)难大量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去(qù)年(nián)末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄(xù)，这符合我们此前的(de)判断(duàn)。我们认为(wèi)，经(jīng)济结(jié)构转型(xíng)升级是(shì)导致(zhì)居民对(duì)未来(lái)收入预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构(gòu)存(cún)款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是(shì)由(yóu)于季节性，这与银(yín)行季末(mò)冲存(cún)款、季初居民(mín)存款资金重新流(liú)入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今(jīn)年也(yě)受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消费活动(dòng)使(shǐ)得(dé)储(chǔ)蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们(men)认(rèn)为就(jiù)是受五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应(yīng)）。但(dàn)总(zǒng)体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的(de)回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要(yào)体现(xiàn)结构(gòu)性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放(fàng)或对后续月份有所透支(zhī)，二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期(qī)。

　　其(qí)一，今(jīn)年银(yín)行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带(dài)来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在(zài)年(nián)初增加信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局会(huì)议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币(bì)政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表述延续(xù)了去(qù)年底中央经济工作会议的部(bù)署，我们(men)认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调货币政策的结(jié)构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二季度货(huò)币政策(cè)将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥(huī)主导(dǎo)作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性(xìng)货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了(le)3754亿元。值(zhí)得注意的是(shì)，央(yāng)行(xíng)于(yú)1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结构性政策工具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将继续强(qiáng)化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的(de)信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表现波(bō)动较大，这(zhè)也将(jiāng)对今年的各月构(gòu)成差异(yì)化的基数(shù)影响。预计(jì)5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较大(dà)，未来(lái)的三个季(jì)度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增(zēng)，信(xìn)贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预(yù)计信(xìn)贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们对全年(nián)信(xìn)贷(dài)体量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半年可能(néng)再次降(jiàng)准的判断。由于下半(bàn)年经济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期(qī)量较大，可(kě)能有降准时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预(yù)计(jì)美联(lián)储可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美(měi)两国基本面差+货(huò)币(bì)政策(cè)差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机(jī)会，货(huò)币政(zhèng)策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预计1月社融9特仑苏真比一般牛奶好吗，特仑苏纯牛奶真假对比.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为全年(nián)低点，在(zài)企业债(zhài)券、表外票(piào)据有望同比多增(zēng)的情况下，预计社(shè)融增(zēng)速可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加(jiā)剧，居民(mín)消(xiāo)费及购房情绪(xù)进一步恶化(huà)，后续宽信用(yòng)持续不(bù)及预(yù)期。

　　固(gù)定(dìng)布(bù)局 工具条上(shàng)设置固定(dìng)宽高(gāo)背景可以设置被包(bāo)含(hán)可以完美对齐背景(jǐng)图和文(wén)字以及制作自己的模板

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