文丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心观点<云肖是哪几个生肖 云属于什么生肖/strong>

　　过(guò)去我国名义GDP的高速(sù)增长是各(gè)类市场主体加杠杆(gān)的(de)重要基(jī)础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在增(zēng)速放缓后企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动(dòng)力有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放(fàng)松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后(hòu)私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观(guān)基(jī)础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)时期，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资带来的(de)收(shōu)益高于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿(yuàn)意举债融资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率的(de)抬(tái)升，以及疫情的负(fù)面(miàn)冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业(yè)和(hé)居民(mín)对未(wèi)来的收入(rù)预(yù)期受到了(le)一定冲(chōng)击，私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三(sān)大(dà)部门来(lái)看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都(dōu)有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间(jiān)受(shòu)年初财政预(yù)算的(de)严格约束。年初的财(cái)政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政预算在(zài)正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额(é)度(dù)不(bù)得突破限(xiàn)额。近几年(nián)仅(jǐn)有两(liǎng)个较(jiào)为特殊的(de)案(àn)例：一是(shì)2020年(nián)的(de)抗疫特别(bié)国债，由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较(jiào)晚，因此这一特别(bié)国(guó)债事实上是在(zài)当年财(cái)政预(yù)算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲也(yě)并未突(tū)破预算(suàn)。因此，政府部(bù)门今(jīn)年的举债空间已基本定格(gé)，经过(guò)我们的测算，今年(nián)一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要(yào)的影响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的(de)信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当(dāng)期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之(zhī)下，这(zhè)使(shǐ)得(dé)居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居(jū)民杠杆预(yù)计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到(dào)政策(cè)边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大(dà)的制约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资提供了较大(dà)支持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明(míng)确结构(gòu)性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持从边(biān)际上来看也将出(chū)现下降。此外(wài)，近(jìn)年来城投平台综合债(zhài)务不断走高，城(chéng)投债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大(dà)概有以下几个维度。一是(shì)城(chéng)投(tóu)化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出(chū)了(le)地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心，二季度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及(jí)面(miàn)的地(dì)方债务化解(jiě)工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠杆(gān)空间有限的(de)情况。三(sān)是货币(bì)政策可以适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通过适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力(lì)度(dù)不及(jí)预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内(nèi)需不(bù)足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通(tōng)胀增速加持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部(bù)门(mén)举债(zhài)的客观(guān)基(jī)础(云肖是哪几个生肖 云属于什么生肖chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展的(de)时期(qī)，企业整(zhěng)体的经营状况(kuàng)一般也较好(hǎo)，企业(yè)利(lì)用杠(gāng)杆加(jiā)大(dà)投资和生产带(dài)来(lái)的(de)收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利息等(děng)成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可(kě)以带来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有所下(xià)降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短(duǎn)周期来看(kàn)，在经历了三年疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)之(zhī)后，企业和居民对未来的(de)收入预期都(dōu)相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆(gān)的条(tiáo)件并不充足且实际效果(guǒ)可(kě)能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠(gāng)杆率已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过了发达经济(jì)体的平均水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融(róng)资状(zhuàng)况分化(huà)显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩的问(wèn)题。第(dì)一(yī)，过去私人部门(mén)加杠杆是持续(xù)的增量，而当(dāng)前私(sī)人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固(gù)定资产投资(zī)增(zēng)速显著高于全社会固(gù)定资产投资(zī)的增速。然而(ér)近几(jǐ)年(nián)，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民(mín)间固(gù)定资产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来(lái)，银行信(xìn)贷大幅(fú)投向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增速(sù)大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部分没有进入实体经济(jì)，而是(shì)堆积在金融(róng)体系内(nèi)，对消(xiāo)费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资(zī)需求的(de)刺激有限。居民消费对(duì)融资需(xū)求的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要(yào)是通(tōng)过房地(dì)产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求难以(yǐ)回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往有一(yī)定透支，因此居民部门对融(róng)资需求的刺(cì)激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初的财政预算约束。年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度(dù)不得突(tū)破限额。最近几(jǐ)年(nián)有两个(gè)相(xiāng)对特殊的案例，但都(dōu)未(wèi)突破预(yù)算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会(huì)议上(shàng)提出要发行(xíng)的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情(qíng)而推出的一个非常规财(cái)政工具，不计入财(cái)政赤字。由(yóu)于(yú)当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算(suàn)框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的释放(fàng)。去年(nián)经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时(shí)市(shì)场(chǎng)一度(dù)预期政府会调整财(cái)政预(yù)算，但最终(zhōng)只使用了(le)专项债的限额空间(jiān)，严(yán)格来讲并(bìng)未突(tū)破预算(suàn)。因(yīn)此，从过(guò)往的情况来看，狭(xiá)义(yì)政府部(bù)门今年的(de)举债空间(jiān)已基本定格(gé)，政(zhèng)府部门(mén)只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产结(jié)构(gòu)主(zhǔ)要可以分为非金融(róng)资产和金融资(zī)产，非(fēi)金(jīn)融产中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，占总资产的(de)40％左右。然而(ér)从去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价(jià)值便出(chū)现缩水，除(chú)一线城(chéng)市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二(èr)手房(fáng)价格同比出现(xiàn)下(xià)降，今年以来(lái)降(jiàng)幅有所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未(wèi)能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债(zhài)表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民(mín)的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的(de)调查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收入(rù)的(de)信心连续多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽管在今年一(yī)季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定性(xìng)的(de)担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买(mǎi)金(jīn)融(róng)资产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截(jié)至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高水平，消费与(yǔ)投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和信(xìn)心的下滑(huá)，最终(zhōng)使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累(lèi)计(jì)值随同比有所回升，但(dàn)仍远不(bù)及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年(nián)的(de)居(jū)民累(lèi)计新(xīn)增存款更是达到了(le)疫情以来(lái)的最高值。存(cún)贷款的表(biǎo)现共同反映出居(jū)民资产负(fù)债表的(de)收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地产价格回升空间有限以及居民(mín)收入和信(xìn)心(xīn)仍(réng)未(wèi)恢复，预计(jì)短期内居民资产负(fù)债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策性支(zhī)持或将(jiāng)边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及(jí)结(jié)构(gòu)性工具对(duì)企业部(bù)门的(de)融资进行了(le)很大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性金融工具和(hé)结构性工具属于逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确(què)结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边(biān)际(jì)上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具的(de)使用进度相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多结(jié)存额度，进(jìn)一(yī)步(bù)提升(shēng)额(é)度(dù)的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠(huì)养老专(zhuān)项再贷(dài)款、交通(tōng)物流(liú)专项再贷款、民企债(zhài)券融资支(zhī)持工具以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支(zhī)持计划等工具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢(màn)，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款以及租(zū)赁(lìn)住房(fáng)贷款支(zhī)持计划(huà)余额仍为(wèi)零(líng)。由(yóu)于多项工具(jù)的使(shǐ)用进度偏(piān)慢(màn)，预计央行未来进(jìn)一步提升额度(dù)的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些年来(lái)，城投平(píng)台的综合债务累计增速虽有小幅(fú)回落(luò)，但(dàn)总的债(zhài)务规模仍(réng)然(rán)持续走高。考虑到其债(zhài)务(wù)压力偏(piān)大，城投平(píng)台对企业(yè)融资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后(hòu)，后(hòu)劲可(kě)能(néng)不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最(zuì)高水平，超过去年全年(nián)的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点在(zài)即将公布的4月份信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在(zài)经历了一季度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬升(shēng)之(zhī)后(hòu)，企业部门今年剩余时间(jiān)内的(de)杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱(ruò)化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分析，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债(zhài)。地(dì)方债务压力的化解是今年政府工作(zuò)的(de)中心(xīn)之一(yī)，而一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升也反映出了(le)地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的(de)地方(fāng)债务化解工作(zuò)，为企业部门的(de)杠杆抬升(shēng)留(liú)出更为(wèi)充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适度(dù)加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府杠杆主要集(jí)中(zhōng)在在中央(yāng)政(zhèng)府层面的情况相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间(jiān)。因此，中央(yāng)政(zhèng)府可(kě)以考虑通过推出(chū)长期(qī)建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货(huò)币政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过总(zǒng)量(liàng)工具来释放流动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融(róng)资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及(jí)预(yù)期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。