主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义(yì)营收增速回(huí)升，但整(zhěng)体企业(yè)盈利(lì)压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两方(fāng)面，其一是国际(jì)高油价导致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是(shì)今年降费政策(cè)未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大(dà)，3月(yuè)费(fèi)用(yòng)对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。与去年(nián)费用率(lǜ)改善拉(lā)动(dòng)利润增(zēng)速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑(chēng)营(yíng)收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相关(guān)行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法(le)PPI回(huí)落对于(yú)名义(yì)营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设(shè)备等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及(jí)汽车集(jí)中降价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速(sù)延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价(jià)对于(yú)石化产业链相关行业需求(qiú)持续(xù)构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力(lì)，但高(gāo)油(yóu)价(jià)继续构成(chéng)输(shū)入性(xìng)成本传导。3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于其(qí)他行(xíng)业。由于我国(guó)石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带来的上游利(lì)润改(gǎi)善无法被国(guó)内产业(yè)链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价下(xià)受(shòu)到(dào)输入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善的(de)，与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本(běn)率也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业利(lì)润增速恢(huī)复继续好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游(yóu)利润增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化(huà)产(chǎn)业(yè)链行业在营(yíng)业(yè)收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在(zài)成本与费用(yòng)压(yā)力(lì)背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一(yī)是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油(yóu)价带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开(kāi)启(qǐ)正式(shì)减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价(jià)或再(zài)度(dù)走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本压(yā)力(lì)仍较大。其三是费用率对(duì)于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动(dòng)后的(de)企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢(màn)。而展望(wàng)下半(bàn)年(nián)，经(jīng)济内生动能的复苏(sū)可(kě)以期(qī)待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验证，重(zhòng)点关(guān)注下半年经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示(shì)：外部地(dì)缘政治风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润(rùn)累(lèi)计同比仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实(shí)际(jì)营(yíng)收增速已(yǐ)积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压(yā)力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际(jì)高油(yóu)价导致的输入性成本压(yā)力仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等(děng)一(yī)系列新增(zēng)降费政策持续(xù)改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年(nián)工业企业利润增(zēng)速(sù)构成(chéng)较(jiào)强(qiáng)支撑，全年拉(lā)动工业企(qǐ)业(yè)利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开始前期(qī)社保(bǎo)费降费的(de)企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从(cóng)同比视角来看费用对于工业企业利润的拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石(shí)油化(huà)工产业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业链相关(guān)行(xíng)业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游(yóu)成本压(yā)力，但高油(yóu)价(jià)继(jì)续构成输入(rù)性成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业(yè)企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内(nèi)石(shí)化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业(yè)。由于我国石化(huà)产业链主要(yào)为中下游(yóu)，上游环(huán)节在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因(yīn)而国(guó)际高油(yóu)价带来(lái)的(de)上游(yóu)利润改善无(wú)法被(bèi)国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也(yě)即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下(xià)游成本率(lǜ)实际上是(shì)改善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成本率也明显改善(shàn)（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但(dàn)石(shí)化产(chǎn)业(yè)链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积极的(de)营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速恢复继续好于(yú)其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家具等行(xíng)业利润增(zēng)速(sù)均(jūn)改善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽(suī)然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上游利(lì)润下降的缘(yuán)故，而中下(xià)游(yóu)面临的是营收改(gǎi)善(shàn)、成本(běn)压力缓和的格(gé)局，中下游利(lì)润增(zēng)速改善(shàn)明显，金属制品、通(tōng)用(yòng)设备、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品等行业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业(yè)在(zài)营业(yè)收(shōu)入(rù)与成本压力均承(chéng)压背景下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季(jì)度企业(yè)盈利(lì)三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内(nèi)生动能(néng)仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或(huò)再度走高(gāo)，这也意味着(zhe)成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费用率对(duì)于利润(rùn)的(de)拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多(duō)为延续(xù)而非新增(zēng)，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经(jīng)济(jì)内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是(shì)居(jū)民消费倾向结束持续(xù)一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策(cè)已推动上半年(nián)地产建安投资和(hé)竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家(jiā)电(diàn)、家具等后周期(qī)大宗消费(fèi)，重点关注下(xià)半年(nián)经(jīng)济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　内容节(jié)选自申万(wàn)宏(hóng)源(yuán)宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压力——工业企(qǐ)业效益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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