王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度(dù)低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益(yì)资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一次(cì)因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事(sh说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？ì)实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得(dé)银行股(gǔ)是这几(jǐ)天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续(xù)上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银(yín)行股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了(le)近两(liǎng)个月时间，跌幅(fú)不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银(yín)行股的大行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声息中(zhōng)默(mò)默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度并不高(gāo)。等到(dào)因几(jǐ)根大线性而吸(xī)引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或(huò)许经(jīng)历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在(zài)此之(zhī)前(qián)，银行指(zhǐ)标大(dà)约在3月见底，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似的情况：没(méi)有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很(hěn)多(duō)资金愿意出手了(le)。由于银(yín)行盈(yíng)利能力非常(cháng)稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往意味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？一定水(shuǐ)平时，股息率就会(huì)非常诱(yòu)人。比如(rú)近年来，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能(néng)力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到一定程度，显著高过(guò)一些资(zī)金的成本，那(nà)么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股(gǔ)就形成(chéng)一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值(zhí)底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的(de)估值或说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？(huò)盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息(xī)的底(dǐ)部，可能(néng)并没有什(shén)么实质利好，就是有些(xiē)看中股(gǔ)息(xī)率的资金默默(mò)买入，把底(dǐ)部给买出来(lái)了。

　　这是(shì)些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机构(gòu)投资者。因(yīn)为他们的(de)考核要(yào)求是(shì)相(xiāng)对(duì)收益(yì)，因此在大(dà)多数时(shí)候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或(huò)者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们(men)也很难做(zuò)出(chū)赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看(kàn)，比重越低(dī)，期间（过去半年(nián)，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募基金，其(qí)他类似(shì)考(kǎo)核的机构投(tóu)资者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上(shàng)看，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年第(dì)一季(jì)度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金(jīn)持仓比(bǐ)例(lì)是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数(shù)走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能(néng)概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银行(xíng)等股(gǔ)票，换(huàn)仓(cāng)至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板(bǎn)块行(xíng)情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这(zhè)段(duàn)时(shí)间，银行股刚好(hǎo)和人工智能(néng)走出了一个完(wán)美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买(mǎi)入(rù)的。因为这(zhè)些(xiē)资金不考核相对(duì)收(shōu)益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息股票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定(dìng)他(tā)们买入的因(yīn)素中，资金成本应该是个重(zhòng)要(yào)因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可(kě)替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他(tā)们的资金成本也有望下(xià)行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况来看，外资(zī)确实在买入(rù)大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这(zhè)一点有(yǒu)点与我们(men)预期(qī)不(bù)符。基(jī)金(jīn)主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外(wài)，还有些一(yī)般法人、其他投(tóu)资者在(zài)买(mǎi)入(rù)。

　　（一(yī)季度各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对(duì)收益的资金买入了(le)高股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行(xíng)底部启动一样，很可能是(shì)青睐(lài)高股息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银行股。而他们的(de)口(kǒu)味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是(shì)追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收益(yì)的资金(jīn)，买入了(le)高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然(rán)较(jiào)高，而资金面依然宽松，那(nà)么这(zhè)些(xiē)高股息(xī)率股(gǔ)票(piào)对绝对(duì)收益资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经(jīng)营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一(yī)些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域(yù)，过(guò)去几年大行(xíng)承担(dān)了一些监(jiān)管要求(qiú)，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)市(shì)场格(gé)局(jú)造成了(le)较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原来从事小(xiǎo)微业务的中(zhōng)小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微金(jīn)融(róng)逐步达(dá)到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监会办公厅发(fā)布(bù)《关(guān)于2023年加力提(tí)升(shēng)小(xiǎo)微企业金融服务质量(liàng)的(de)通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一(yī)些(xiē)调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单(dān)户授(shòu)信总额(é)1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业(yè)贷款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速不低于(yú)各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低(dī)于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确(què)定(dìng)贷(dài)款利率(lǜ)”，不(bù)再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了(le)小微(wēi)金(jīn)融(róng)领域，其他方面的工作要求也(yě)陆(lù)续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行业需(xū)要(yào)留存一定的(de)利(lì)润用于补充资本(běn)，进而支(zhī)持(chí)下一期的(de)信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持(chí)一个合理(lǐ)利(lì)润(rùn)。而目前盈(yíng)利(lì)能力已(yǐ)经接近(jìn)这一底线，所以(yǐ)政策也会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业(yè)的一些情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一(yī)种可能：那些买入高股息股票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉(jué)者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一(yī)样的味道？

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