核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融(róng)资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度(dù)转为同比收(shōu)缩(suō)。居民(mín)消(xiāo)费和按(àn)揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证，同时(shí)，居(jū)民存款仍(réng)维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚(shàng)未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的总需求短板仍在居(jū)民(mín)端，居民(mín)高存款和弱贷(dài)款的组(zǔ)合，则指向居(jū)民信心依然不(bù)足。居民部门对资(zī)金的(de)过度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳的持续性(xìng)和(hé)经(jīng)济复苏的力(lì)度，依赖于居(jū)民信心和预期的(de)进(jìn)一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策落(luò)地不(bù)及预(yù)期，房(fáng)地(dì)产链条修复节(jié)奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力后自然回落，经(jīng)济复苏的(de)关(guān)键在于激(jī)活居民部门

　　4月(yuè)新增社融(róng)和信贷均低于(yú)预期下沿，新增(zēng)融资在前置发(fā)力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新(xīn)增社融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融资渠道在经过(guò)一季度的前置发力后，4月投放力度自然(rán)回(huí)落(luò)，新增信(xìn)贷规模由(yóu)“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资(zī)角度来(lái)看，经济(jì)复(fù)苏的力(lì)度，强烈(liè)依(yī)赖于信贷增长的(de)持续性。信用周期的持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲(jìn)复苏，但是在社(shè)融(róng)存量同比增速连续(xù)回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大(dà)超市场预期后，经(jīng)济(jì)复苏的力度(dù)依然偏弱(ruò)，名义价格(gé)正滑入通缩(suō)区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对经济(jì)的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的(de)信贷增长，而(ér)这(zhè)难以完全依(yī)赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需(xū)求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷(dài)、财政和(hé)产业政策协同(tóng)发力，商业(yè)银(yín)行信贷投放(fàng)的前置(zhì)发力(lì)意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增。但随着信贷政策由(yóu)“总量(liàng)有效(xiào)增(zēng)长”转向(xiàng)“合(hé)理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及实体经济(jì)内生动能的(de)边际回落，4月新增融资(zī)需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后(hòu)续(xù)信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们(men)后续观察金(jīn)融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关(guān)键在于激活(huó)居(jū)民部门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的(de)供给端并不是(shì)问题。新增(zēng)融资持续性的关键在于(yú)需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资(zī)需求自(zì)2022年以(yǐ)来总体维持较高(gāo)景(jǐng)气(qì)度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的(de)持(chí)续(xù)发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却(què)难(nán)有(yǒu)定论，表观(guān)上，居民融资服务于消费(fèi上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个)和购房行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实(shí)质上，居民(mín)行为取决于收入(rù)预(yù)期和(hé)负债强度，而当前居(jū)民就业和收入明显分化，边(biān)际(jì)消费(fèi)倾向较强的青(qīng)年群体，失(shī)业率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业部门持续流向居民部门，而居(jū)民部门向企业(yè)部门的(de)回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户(hù)转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通过消(xiāo)费的(de)方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便(biàn)是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。但居(jū)民存款增速已(yǐ)于(yú)3月和4月连续回(huí)落，可(kě)能(néng)指向居民(mín)预期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和(hé)按揭(jiē)信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融资(zī)同(tóng)比少(shǎo)增241亿元，其(qí)中，短期信贷(dài)同比(bǐ)多(duō)增601亿(yì)元，中长期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和(hé)消费(fèi)意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)信贷(dài)也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的(de)好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧密(mì)相关(guān)，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品(pǐn)房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续(xù)两个月呈现环(huán)比扩张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预(yù)期(qī)和购房活动(dòng)同样(yàng)呈现改善态势，但进(jìn)入4月(yuè)后商品房销售数据明(míng)显走弱。并(bìng)且，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率远高(gāo)于理财产品预(yù)期(qī)收益率(lǜ)，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平(píng)，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫(yì)情(qíng)期间积累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍有待进一(yī)步释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改(gǎi)善增强融资需求，叠(dié)加银行较(jiào)强的(de)信(xìn)贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新(xīn)增净融资连续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业部(bù)门新增信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应(yīng)为基建和(hé)制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府部(bù)门新(xīn)增(zēng)净融(róng)资(zī)同(tóng)比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新(xīn)增融资规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元(yuán)，已完成全(quán)年政府(fǔ)债券融(róng)资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均在前一(yī)年度末提前下达了次年的(de)部分专(zhuān)项债务新(xīn)增额度，因(yīn)而(ér)，政(zhèng)府债券发行(xíng)节奏都(dōu)有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转移(yí)。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比增速的(de)6个月(yuè)移动均(jūn)值，可以发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的(de)方式使(shǐ)其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民(mín)存款增速持(chí)续(xù)高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金利率中枢也(yě)将围绕(rào)政策利(lì)率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复(fù)的(de)稳定性(xìng)和持续性(xìng)将(jiāng)进一步(bù)增强，宽货币的发力(lì)强度(dù)将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在去(qù)年财政(zhèng)发力的过程中(zhōng)，消耗(hào)了部分往年财政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央(yāng)行结存(cún)利润向私人部门的(de)转移(yí)，今(jīn)年财政(zhèng)结(jié)余资(zī)金向(xiàng)私人部门的转移力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会(huì)共同推(tuī)动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个的强劲(jìn)态势(shì)将会继(jì)续减弱

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲态(tài)势将会继续(xù)减弱，但短期(qī)内仍有望持(chí)续高于去年同期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于(yú)居(jū)民预期继(jì)续改善(shàn)。一则(zé)，在(zài)信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策的相互配合下，企业生产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融(róng)资需求的稳定性相对较强；同时，政策层(céng)对(duì)于信贷投(tóu)放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货(huò)币信(xìn)贷总(zǒng)量要适(shì)度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注重平滑(huá)增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民部门(mén)仍是当前融资(zī)的短板，引(yǐn)导其合理改善(shàn)预期是(shì)社融增速趋(qū)势(shì)性(xìng)回升的重(zhòng)要(yào)条件。今(jīn)年(nián)2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连(lián)续(xù)2个(gè)月的(de)同比扩张(zhāng)后，4月再度转为(wèi)同(tóng)比收缩，并且居民存款持(chí)续保持较高增速，居(jū)民预期改(gǎi)善仍(réng)有待于政策进一步(bù)加力。

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