文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国(guó)经济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的(de)问(wèn)题(tí)既(jì)不(bù)是银行业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银行(xíng)）和(hé)商(shāng)业地产(chǎn)的情(qíng)况，就会(huì)发现(xiàn)他们的问题其(qí)实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其实都(dōu)是(shì)创投泡沫破灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行的主青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么要问题(tí)不在(zài)资产端，虽(suī)然(rán)他的资产期限过(guò)长(zhǎng)，并且(qiě)把资产过于集(jí)中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是(shì)大银行的资本管制大幅加强，银行资(zī)产端的信用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的(de)一级(jí)风险资本(běn)充足率从次贷(dài)危机前的(de)不到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问题(tí)出在负债端，这并(bìng)不是他(tā)自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般(bān)散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在(zài)快(kuài)速(sù)加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时(shí)从投资项目(mù)中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营性现(xiàn)金(jīn)流，引(yǐn)发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时(shí)出现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的(de)资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不(bù)上(shàng)系统性影响，但对硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以及金融资(zī)本与创投企(qǐ)业(yè)深度结(jié)合的这(zhè)种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破灭的另一(yī)个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质(zhì)也不(bù)是房地产的问题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最突出的(de)地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是受到了创投(tóu)企业(yè)和科(kē)技公司就(jiù)业(yè)疲软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值得讨(tǎo)论的(de)问(wèn)题(tí)，既不(bù)是小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对(duì)经济系(xì)统会(huì)带来(lái)什(shén)么影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模(mó)、传染性还(hái)是影响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫破(pò)灭(miè)都(dōu)不会(huì)带来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银行(xíng)的影响要小得多。大多(duō)数科创企业是(shì)股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有(yǒu)统计对科技企(qǐ)业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于科创(chuàng)企业和(hé)银行体系的相对隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金(jīn)融杠杆(gān)和影子(zi)银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性(xìng)打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科(kē)技股也不像(xiàng)房地(dì)产是家庭和(hé)企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的(de)局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的(de)广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利(lì)模(mó)式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的快速发(fā)展以及美国的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用(yòng)户量让大(dà)家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们(men)的生活方(fāng)式(shì)，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲(máng)目(mù)追求快速增(zēng)长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击(jī)量上，逐(zhú)步脱离(lí)了(le)企业的(de)实际盈(yíng)利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的互联网(wǎng)公(gōng)司，大量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是(shì)在名称上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最(zuì)大(dà)的因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多(duō)广告客户和商(shāng)业(yè)合作伙伴，由此取得(dé)了(le)丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时(shí)代(dài)华纳。然(rán)而好景不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂后，网络(luò)用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资(zī)产），最(zuì)终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型科技企业(yè)的(de)盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现金流为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动现(xiàn)金(jīn)流占总收(shōu)入比例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科(kē)技企业主要通过回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企(qǐ)业，而是(shì)小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比例为38％，接近大公(gōng)司的二(èr)倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自(zì)由现金流的中位(wèi)数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美(měi)元，大公(gōng)司净(jìng)利(lì)润中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金(jīn)流(liú)的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企业(yè)在利润和现金流表(biǎo)现上(shàng)显著(zhù)强于科(kē)网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大(dà)市值(zhí)科技股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若不(bù)能产生利润和现金流，在(zài)高利率的环(huán)境下破产(chǎn)概率大大增加(jiā)，这可(kě)能影响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期(qī)导致(zhì)的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是(shì)硅(guī)谷和华尔街的(de)富人(rén)群体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投资(zī)深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害(hài)到大多数美国(guó)居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造(zào)血(xuè)能力的大型(xíng)科技(jì)公司(sī)。本轮(lún)加(jiā)息(xī)周期带来的仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期的回落(luò)，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货(huò)币政(zhèng)策超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀超预期

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