文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有大(dà)问题，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的问题既不(bù)是银行(xíng)业，也不是(shì)房(fáng)地产，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家(jiā)美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就(jiù)会发(fā)现他们的问题(tí)其实(shí)来源相同——硅谷银行破(pò)产和(hé)商业地(dì)产(chǎn)危机，其实(shí)都是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要问(wèn)题不(bù)在资产(chǎn)端，虽(suī)然他的资(zī)产期限过长，并且把资产过(guò)于集中在一(yī)个篮子(zi)里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管制(zhì)大幅加(jiā)强(qiáng)，银行(xíng)资(zī)产端的信(xìn)用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的(de)一级风(fēng)险资本充足率从次贷(dài)危(wēi)机前的不到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正(zhèng)问(wèn)题出(chū)在负(fù)债(zhài)端(duān)，这并不是他自己的问题，而是储户的(de)问题(tí)，这些储户也(yě)不是(shì)一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投(tóu)泡沫在(zài)快(kuài)速(sù)加(jiā)息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂(guà)，风(fēng)投机构失血(xuè)的(de)同时(shí)从投(tóu)资项目中(zhōng)撤(chè)资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银(yín)行提取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的(de)问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时(shí)出现危(wēi)机的瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓(cāng)了中(zhōng)概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的(de)资产问题(tí)。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业来说，算不上(shàng)系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融(róng)资(zī)本与(yǔ)创投(tóu)企业深度结合的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加了(le)疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是(shì)房地产的问题。仔细看美国(guó)商业地(dì)产市场，物流(liú)仓储供不应求，购(gòu)物(wù)中(zhōng)心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上升和(hé)租金(jīn)下跌。写字楼空(kōng)置问(wèn)题(tí)最(zuì)突(tū)出的(de)地区(qū)是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚(jù)的西海岸，也(yě)是受到了(le)创投企业和(hé)科技公司就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真正值(zhí)得讨论(lùn)的问题(tí)，既(jì)不是小型银行(xíng)的缩(suō)表，也不(bù)是(shì)地产的(de)潜在信用风(fēng)险，而是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会(huì)带来怎样的(de)连锁反应？这些(xiē)反应(yīng)对经济系统会(huì)带(dài)来(lái)什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规(guī)模、传染性(xìng)还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系(xì)统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业是股权融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和(hé)银行体(tǐ)系(xì)的相(xiāng)对隔(gé)离，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银(yín)行，对金融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企业还(hái)没找到可靠(kào)的盈利模式(shì)。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术(shù)的快速发展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速(sù)增长(zhǎng)的用户(hù)量让(ràng)大家相信科技企业可以重塑人们的生活(huó)方式，互(hù)联(lián)网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一(yī)切代(dài)价烧(shāo)钱(qián)抢占(zhàn)市(shì)场，资(zī)本市场将估值依托(tuō)在(zài)点(diǎn)击(jī)量上，逐步(bù)脱离了(le)企(qǐ)业的(de)实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实(shí)算不(bù)上真正(zhèng)的互联网公司(sī)，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就(jiù)能(néng)让股(gǔ)票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增用户数(shù)超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广告客(kè)户和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的收入(rù)，并在2000年收(shōu)购了时(shí)代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困(kùn)境中的资产），最终净亏(kuī)损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如今(jīn)大型科技企业的盈(yíng)利模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线广告和云业务(wù)收入创造了高水平(píng)的利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活(huó)动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业(yè)主要通过回购(gòu)和(hé)分(fēn)红等形式(shì)向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的不(bù)是大型科技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下信息(xī)技术中的(de)3196家企业(yè)，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此(cǐ)外(wài)，大(dà)公司自由现金流的(de)中位数水平为4520万美元(yuán)，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润(rùn)中位数水平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和现金流(liú)表现上显著(zhù)强于科网泡(pào)沫时(shí)期，而(ér)投(tóu)资银行的股票抵押相(xiāng)关业务(wù)也主要开展在(zài)流动性强的(de)大市(shì)值科技股上。未上市(shì)的(de)小型科创企业(yè)若不能产生利润和(hé)现金流(liú)，在高利率的(de)环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率金融(róng)资本(běn)与科(kē)创投资(zī)深度融合(hé)的商业模式(shì)，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害到大(dà)多数(shù)美国居民、经(jīng)营(yíng)稳健的银行业和(hé)拥有自(zì)我造血能(néng)力的大型科(kē)技(jì)公司。本(běn)轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存周期的(de)回落，而(ér)不是(shì)广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期(qī)紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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