核心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月(yuè)人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新增融资明显低于市(shì)场预期，居民新增融资(zī)再(zài)度转为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心(xīn)依(yī)然不足。居民(mín)部门(mén)对资金的过(guò)度沉淀，降低(dī)了(le)资金的循环(huán)效(xiào)率和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的(de)力度，依赖于居(jū)民(mín)信心(xīn)和预(yù)期的进(jìn)一步提振，这也是(shì)后续观察金融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房地产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力后自然回(huí)落，经济复苏(sū)的关键在于(yú)激(jī)活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期下沿，新(xīn)增(zēng)融资(zī)在前(qián)置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信贷(dài)投放等主(zhǔ)要(yào)融(róng)资渠(qú)道(dào)在经过一季度的前(qián)置发力后(hòu)，4月(yuè)投放力度自(zì)然回落，新(xīn)增信(xìn)贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力度(dù)，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期(qī)的(de)持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融(róng)存量同比增速连(lián)续(xù)回升2个月，并且新增信贷连(lián)续(xù)3个月大超市场预期后，经济复苏(sū)的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的(de)回落，信贷对经(jīng)济的推(tuī)动(dòng)效应将进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经(jīng)济复苏的力度依赖(lài)于(yú)持续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而(ér)这难(nán)以(yǐ)完(wán)全依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需要实(shí)体(tǐ)经济内生融资需求的(de)修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发力(lì)，商(shāng)业(yè)银行信(xìn)贷(dài)投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季(jì)度新增社融(róng)和信贷(dài)同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经济内生(shēng)动能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们后续观察(chá)金融和(hé)经济数据的(de)关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续稳定，关键在于激(jī)活居(jū)民部门。一(yī)则，在政策(cè)层(céng)较强的稳信贷诉(sù)求(qiú)下，国内金融条件持(chí)续宽(kuān)松，资金的供给端(duān)并不是问题。新(xīn)增融(róng)资持续性的关(guān)键在于需求端，政府融资(zī)需求受制于财政(zhèng)预(yù)算，而今(jīn)年财政预(yù)算在“两会”期(qī)间(jiān)已基本确定(dìng)。企业融资需求(qiú)自2022年(nián)以来(lái)总体维(wéi)持较(jiào)高景气度，叠(dié)加信贷、财政和(hé)产业政策(cè)的持(chí)续发(fā)力，企业融资(zī)需求的(de)稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表观(guān)上，居(jū)民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居民(mín)新增融资再度(dù)转为同比收缩(suō)。实质上(shàng)，居(jū)民(mín)行为取决于(yú)收入预(yù)期和负(fù)债强度，而当前(qián)居(jū)民就业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较强的青年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居(jū)民部门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门(mén)持续流向(xiàng)居(jū)民部门，而居民部门(mén)向企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个月(yuè)，而(ér)M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能(néng)性，并证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部(bù)门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以存款的方式(shì)沉俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米淀了下来，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增(zēng)速(sù)已于(yú)3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资(zī)再(zài)度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部(bù)门新(xīn)增净融资同比少增241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信(xìn)贷同比多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生(shēng)活(huó)半径和消费意愿修复动(dòng)能(néng)转弱(ruò)，4月非制造业PMI商(shāng)务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米)辆，较2019年至2022年同(tóng)期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅降(jiàng)价促(cù)销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消费需(xū)求(qiú)依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈(chéng)现环(huán)比(bǐ)扩张态(tài)势，居民购(gòu)房(fáng)预期和购房活动同样呈(chéng)现改善(shàn)态(tài)势，但进入4月后(hòu)商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财产品预期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连(lián)续2个月(yuè)边(biān)际走弱，但(dàn)增速仍(réng)远高于(yú)疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计(jì)新增存款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民(mín)存(cún)款增速已连续(xù)走弱2个(gè)月，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫(yì)情(qíng)前水(shuǐ)平，表明居民储蓄(xù)意(yì)愿依(yī)然强劲(jìn)，疫(yì)情期间积累的“超额(é)储蓄”并未(wèi)出现释(shì)放(fàng)迹象。居民新增存(cún)款和短期贷款同(tóng)时(shí)维(wéi)持高位，一方(fāng)面，可以说明居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放；另一(yī)方(fāng)面，可(kě)能(néng)指(zhǐ)向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善增(zēng)强(qiáng)融资需求，叠加银行较(jiào)强的信(xìn)贷投放(fàng)诉(sù)求，供需两端驱(qū)动(dòng)企(qǐ)业(yè)新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿(yì)元(yuán)。其中，企(qǐ)业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新(xīn)增(zēng)净融资(zī)同比扩张636亿元，前(qián)置发(fā)力(lì)仍是(shì)政府债券(quàn)融资(zī)的主基(jī)调。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均(jūn)在(zài)前(qián)一年度(dù)末(mò)提前下达了次年的部分专项债务新(xīn)增额度，因而(ér)，政府债(zhài)券发行节奏都(dōu)有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转移。通(tōng)过(guò)观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的(de)6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则(zé)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通(tōng)过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方(fāng)式(shì)沉淀了(le)下来，而不是(shì)通(tōng)过(guò)消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货币力(lì)度随着经(jīng)济复苏会渐趋(qū)缓和(hé)，广义货币供应量(liàng)M2同比增(zēng)速有望进(jìn)一步回(huí)落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳(wěn)定性和持续性(xìng)将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去(qù)年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往年财政结(jié)余资(zī)金和央行结存(cún)利润，推动了(le)财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私人部门(mén)的转移，今(jīn)年(nián)财(cái)政结(jié)余资金向私(sī)人部门的转移(yí)力度将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余资金转移走弱，叠(dié)加高(gāo)基数效应，将会共同推动广义货币供(gōng)应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势(shì)将会(huì)继续减(jiǎn)弱，但短期内仍(réng)有(yǒu)望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则(zé)有(yǒu)赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相(xiāng)互配(pèi)合下，企业生(shēng)产(chǎn)经(jīng)营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配(pèi)套融(róng)资需求(qiú)，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性(xìng)相对较强；同时(shí)，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要适度节奏要(yào)平稳”和(hé)“不(bù)盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资(zī)源投(tóu)放可(kě)能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民(mín)部门(mén)仍是(shì)当前(qián)融(róng)资(zī)的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改善预期是(shì)社(shè)融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净融资已经连(lián)续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且(qiě)居民(mín)存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍(réng)有待于政策进一步加(jiā)力。

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