文(wén)丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的不(bù)断升(shēng)高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民对(duì)未来(lái)的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有限，城(chéng)投化(huà)债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是破局(jú)的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加(jiā)杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要(yào)基(jī)础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后(hòu)私(sī)人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展时(shí)期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带(dài)来的(de)收益高于债务增加而产生的(de)利息(xī)等(děng)成本，企业主观上也(yě)愿意(yì)举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在增速有所下滑(huá)，核心(xīn)通(tōng)胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未(wèi)来的收入预期受到了一(yī)定(dìng)冲(chōng)击，私(sī)人(rén)部(bù)门加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企(qǐ)业三大部门来(lái)看(kàn)，今年进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受(shòu)年初财(cái)政预算的严格约(yuē)束(shù)。年初的(de)财政预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低于去年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额(é)度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国(guó)债，由于当(dāng)年两会召开(kāi)时(shí)间(jiān)较晚，因(yīn)此这(zhè)一特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的(de)。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破(pò)预(yù)算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本(běn)定(dìng)格，经(jīng)过(guò)我们(men)的测(cè)算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气(qì)度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据央行调(diào)查数(shù)据(jù)显示，城(chéng)镇(zhèn)居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资的(de)倾向有所下(xià)降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄(xù)的(de)现象依然(rán)存在(zài)，今年居(jū)民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边(biān)际退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力(lì)较(jiào)大的制约(yuē)。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行(xíng)多(duō)次明(míng)确结构性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的(de)复苏(sū)回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年(nián)来(lái)城投(tóu)平台综合债(zhài)务(wù)不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以下几个(gè)维度(dù)。一(yī)是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还规模(mó)的(de)上升反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的(de)态度(dù)及决心，二季度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债务化(huà)解(jiě)工(gōng)作。二是中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设(shè)国(guó)债等(děng)方式(shì)实现政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。三是(shì)货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号半年(nián)经济增长的动能有所(suǒ)桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适(shì)时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的(de)融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资(zī)的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不(bù)及(jí)预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的背后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力在下(xià)降(jiàng)

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的重要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的(de)实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的(de)通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的(de)基础(chǔ)下，债务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门(mén)举债的客观(guān)基础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展的(de)时期，企业整体的经(jīng)营状况一(yī)般(bān)也较(jiào)好，企业利(lì)用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利(lì)息(xī)等成本，此时对企业来(lái)说(shuō)杠杆(gān)经营可以带来正收益(yì)，因此企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)不(bù)再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经(jīng)历了(le)三年(nián)疫情的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期都(dōu)相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效(xiào)果可能有限(xiàn)，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国(guó)的宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了(le)，在去年我(wǒ)国的实体经济(jì)部门杠杆率已经超过了(le)发达经济体(tǐ)的平均(jūn)水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国(guó)正面临(lín)内(nèi)需不足的(de)情况，这其中(zhōng)既受(shòu)企业(yè)部(bù)门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资(zī)状况分(fēn)化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩(shèng)的问题(tí)。第一(yī)，过去私(sī)人部门(mén)加(jiā)杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段(duàn)时间，民间固(gù)定资产投(tóu)资增速显(xiǎn)著高于全社会固(gù)定资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢(huī)复，最近两年民(mín)间固(gù)定资产(chǎn)投资(zī)近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅(fú)高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机会(huì)在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入实体经(jīng)济，而是堆积(jī)在金融(róng)体系内，对消(xiāo)费和投资的(de)刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融(róng)资需求的(de)刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺(cì)激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是通(tōng)过(guò)房地产，此外(wài)则是汽(qì)车。后(hòu)疫情时(shí)代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求(qiú)难以(yǐ)回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽车的(de)需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺(cì)激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力(lì)度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年(nián)初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不(bù)得突破限额。最(zuì)近(jìn)几年有(yǒu)两(liǎng)个相(xiāng)对特殊(shū)的案例，但都未突破预(yù)算。第一个(gè)是2020年3月27日(rì)召开的中(zhōng)央政治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而(ér)推出的一个非(fēi)常规财政工具(jù)，不(bù)计(jì)入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额(é)空(kōng)间的释放。去年经济受疫(yì)情的(de)冲击(jī)较大，年(nián)中时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严(yán)格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从(cóng)过往的情(qíng)况来看，狭义(yì)政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照(zhào)预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要(yào)的影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民资产负(fù)债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端来看，中(zhōng)国居民(mín)的(de)资(zī)产结(jié)构主(zhǔ)要可以分为非金融(róng)资产和金融资(zī)产，非金融(róng)产中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产，房(fáng)产价格的低迷制约了居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表的(de)扩张。根据(jù)中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而(ér)从去年开始，房(fáng)地产的价值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格(gé)同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但(dàn)依旧未能(néng)实现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今年(nián)回升的空间仍受限。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号成部分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财(cái)富效应(yīng)影响到居民的(de)消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷显示，居(jū)民对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之下，尽(jǐn)管在(zài)今(jīn)年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不(bù)小的(de)差距。收入感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投(tóu)资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的(de)贷款减少而存(cún)款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更是(shì)达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同(tóng)反映出居民资(zī)产负债(zhài)表的收缩之势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫(yì)情(qíng)期间有所好(hǎo)转，但由(yóu)于(yú)房地(dì)产(chǎn)价格(gé)回升空间有限以及居民收(shōu)入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期(qī)内居民资产负(fù)债表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间(jiān)也受到政策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的(de)政策性支(zhī)持或将边(biān)际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具(jù)对(duì)企业部门的(de)融(róng)资进行了很大的支持，但政策性(xìng)金(jīn)融工具和结(jié)构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但(dàn)是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计(jì)随(suí)着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出(chū)现下(xià)降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升(shēng)额度的空(kōng)间有限。去年(nián)以(yǐ)来(lái)新设(shè)立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持(chí)工具以及(jí)保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款以(yǐ)及租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划余额仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预(yù)计(jì)央行未来(lái)进一(yī)步(bù)提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但(dàn)总的(de)债务(wù)规模仍然持(chí)续(xù)走高。考虑到其债务压力(lì)偏大(dà)，城投平(píng)台对企(qǐ)业(yè)融(róng)资及加杠(gāng)杆(gān)的支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能(néng)不足(zú)。今(jīn)年一(yī)季度(dù)银行体系对企业部门(mén)发放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高(gāo)水平，超(chāo)过去(qù)年全年的一半，其可(kě)持续(xù)性难以保证，预计信(xìn)贷(dài)后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即(jí)将公布的4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时(shí)间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际(jì)弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上分析，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，未来的(de)解决(jué)办(bàn)法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压力(lì)的化解是今年政府(fǔ)工作的中(zhōng)心(xīn)之一(yī)，而一季度城(chéng)投(tóu)债(zhài)提前偿还规(guī)模的上(shàng)升也反映(yìng)出(chū)了地方融资平台积极(jí)化债(zhài)的(de)态度(dù)及决心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央(yāng)政府层(céng)面的情况相反，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的(de)动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释(shì)放流动性，适时适(shì)量地进行降准降息(xī)，降低实(shí)体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力(lì)度(dù)不及(jí)预期。

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