《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是(shì)大概率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)，投(tóu)资者需(xū)要(yào)多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可能继续对(duì)一(yī)季报定(dìng)价，短期(qī)市场的(de)核(hé)心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年的投(tóu)资机会(huì)，但是(shì)短期游戏(xì)传媒和中特估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块(kuài)短期(qī)可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市(shì)场(chǎng)的(de)演绎跟我们(men)的观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回(huí)调，一季报业(yè)绩尚可、同(tóng)时前期(qī)又没(méi)有定价(jià)充分的火电、纺织(zhī)服(fú)装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电等(děng)有一定的(de)超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融(róng)数据传递(dì)的信息(xī)都没有明确的方向性，股(gǔ)市和(hé)债市依然定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我(wǒ)们(men)上(shàng)一次对(duì)市场的(de)判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务(wù)、商贸(mào)零(líng)售、美容护理等行业(yè)处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历(lì)史(shǐ)低位(wèi)估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环(huán)保、公用事(shì)业、汽车(chē)等行业(yè)位于前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等(děng)行业稍显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交(jiāo)通运输、非银(yín)金融等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年(nián)内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年(nián)内低(dī)点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒(méi)等(děng)行(xíng)业成交额占比位于一年内(nèi)高点，成交(jiāo)额(é)占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一年内低(dī)点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进一步验证(zh学生级和届怎么区分，毕业的级和届怎么区分èng)：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是下一(yī)步决策的依据，从(cóng)宏(hóng)观证据(jù)来看，市场是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预(yù)期次数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家对(duì)出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化(huà)，需要(yào)我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化(huà)：中国(guó)的国家(jiā)战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意(yì)图之(zhī)后，在(zài)过去(qù)几(jǐ)年做了很多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被(bèi)更(gèng)充分地(dì)融(róng)入到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实(shí)。4月(yuè)的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统在过(guò)去(qù)一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出(chū)口(kǒu)国(guó)家近期的数据(jù)走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单(dān)独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平(píng)缓，国(guó)内外新(xīn)的政策变化又还没有(yǒu)看(kàn)到，当(dāng)前市场大(dà)逻辑是相对(duì)缺(quē)乏的，这是我们(men)觉得市(shì)场脆(cuì)弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一个(gè)月，所以今(jīn)年4月的社(shè)融(róng)信(xìn)贷看(kàn)上去比去年多，但实际(jì)上(shàng)是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在(zài)经历了积(jī)压需求(qiú)暂时释放(fàng)之后(hòu)，再(zài)度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去学生级和届怎么区分，毕业的级和届怎么区分年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民(mín)可(kě)能(néng)非但没有明显(xiǎn)增加房贷的(de)意愿，反(fǎn)而(ér)在加(jiā)大还贷的(de)量，这与前(qián)段时间新(xīn)闻报道的居民(mín)提前还(hái)房贷现(xiàn)象增加的(de)情况一致。另外(wài)，根据不(bù)完全统(tǒng)计的4月部分银行的理(lǐ)财(cái)规(guī)模变化，银行理财出现了(le)明显的回流(liú)，但(dàn)在权(quán)益市场上资金回流并不明显，因此极(jí)有可能流到了低风险低(dī)波动(dòng)的相关(guān)产(chǎn)品上。这说明无论是(shì)对实物(wù)投(tóu)资还(hái)是金融投资(zī)，居(jū)民(mín)部门(mén)的(de)风险(xiǎn)偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部(bù)门购(gòu)房欲望(wàng)下降之后(hòu)，整(zhěng)个金融(róng)部门(mén)其实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家都在等待权益(yì)市场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一(yī)个明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修(xiū)复(fù)动力偏(piān)弱(ruò)，而供应总体充足，进而价(jià)格(gé)维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价(jià)格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环(huán)比大(dà)幅下降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上(shàng)月(yuè)持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通(tōng)和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上(shàng)月(yuè)有所(suǒ)扩大；医疗保健持平(píng)，这反(fǎn)映的是普通消费品(pǐn)的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回(huí)落，主要(yào)受上(shàng)年(nián)同(tóng)期基数(shù)较(jiào)高影响，同时(shí)全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资料(liào)价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延(yán)加工业(yè)均(jūn)有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非金属矿采(cǎi)选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月(yuè)处在(zài)低位，我们认为(wèi)这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是(shì)内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以(yǐ)及产业(yè)周期带来的(de)食(shí)品价格下跌(diē)和生产资(zī)料价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上(shàng)，投资均不需(xū)要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看(kàn)，物(wù)价回落有(yǒu)助于企业(yè)刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的(de)修复更多(duō)反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上(shàng)述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易(yì)机(jī)会”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看(kàn)，当前权益市场的(de)买入理由是大盘指数再度(dù)接近(jìn)前期低位，这(zhè)为我们提供(gōng)了布局(jú)机(jī)会，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在(zài)加大(dà)。从策略角度看，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整体包(bāo)括(kuò)趋势(shì)、结(jié)构(gòu)与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是(shì)节(jié)奏的变(biàn)化，不(bù)是趋(qū)势和(hé)结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金宏观策略配置(zhì)团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以(yǐ)作为参(cān)考。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎(zhā)实一些，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对公用(yòng)事业、石(shí)油石化、房地产等行业基本面较为乐观(guān)，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清(qīng)华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周(zhōu)期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前履职博(bó)时(shí)基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 学生级和届怎么区分，毕业的级和届怎么区分