来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇(piān)类似标(biāo)题(tí)的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀研(yán)究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后(hòu)主要发(fā)达(dá)经济(jì)体持续宽松、但通胀却(què)持(chí)续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀却(què)始(shǐ)终处于(yú)低位(wèi)，近期也引发(fā)了(le)通胀还是通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详(xiáng)细(xì)讨(tǎo)论(lùn)中国的货币、信用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通(tōng)胀压(yā)力的情况下，我国的(de)终端消费通胀水(shuǐ)平已经(jīng)连续三年(nián)处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全(quán)球(qiú)大宗商品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需(xū)求的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数(shù)据(jù)形成鲜明对比(bǐ)的(de)是金融(róng)数据，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何(hé)这(zhè)么高的(de)“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这(zhè)个问题(tí)，我们首先要(yào)理解“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是货币的(de)一(yī)部分而已，它主要包(bāo)含的是(shì)存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其(qí)实(shí)任何(hé)商品都具有货币属性，都可以用来(lái)做(zuò)货币(bì)使用(yòng)，我们在之前(qián)的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的(de)时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商(shāng)品，没有传统意(yì)义上的现金或存款出现(xiàn)，同(tóng)样实现了市场交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交易的商品都(dōu)可以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等，本质是(shì)类似(shì)的，它们对于居民(mín)来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的(de)本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货(huò)币及公(gōng)募基金(jīn)、理财(cái)、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都(dōu)可以是货(huò)币。而这(zhè)些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能(néng)力(lì)）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是流通中的(de)现金，属于流动性(xìng)最好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一(yī)些，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款(kuǎn)的(de)流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发(fā)，我们(men)可以进(jìn)一步拓展M2的(de)统(tǒng)计(jì)边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产品等等，那样可以更加全(quán)面(miàn)的(de)统计出货币(bì)量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式(shì)，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道(dào)储藏货(huò)币。而过去几年里，其(qí)它货(huò)币储藏渠道的(de)投资收益在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民(mín)和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠(qú)道(dào)储藏货(huò)币的量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行理财规模(mó)告别(bié)了高增长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了(le)负(fù)增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了(le)高增(zēng)长，这说(shuō)明实体部(bù)门的货币(bì)储藏渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实体创(chuàng)造的(de)货币可能会选择(zé)购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货(huò)币更(gèng)多(duō)转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行存款，这种结(jié)构(gòu)性变化推升了(le)纳入M2统计的(de)货(huò)币量的增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但(dàn)实(shí)际的货(huò)币创造速度没(méi)有去巴基斯坦办签证多少钱，去巴基斯坦需要签证吗那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通(tōng)速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的问题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖社融的数据来(lái)观(guān)察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的(de)两个面。例(lì)如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万元(yuán)，同时(shí)实(shí)体部门的去巴基斯坦办签证多少钱，去巴基斯坦需要签证吗(de)货币量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个居民来(lái)购买东(dōng)西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来(lái)描述货币的(de)创造就会客观很多，因为不管这些资(zī)金以什么形式流转和(hé)存在，整个社(shè)会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的(de)实际经济增(zēng)速(sù)相比，社融反(fǎn)映的我国货币创(chuàng)造速(sù)度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简(jiǎn)单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货(huò)币的存(cún)量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次(cì)，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美(měi)国政(zhèng)府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国(guó)的(de)M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济的货币量(liàng)扩张了四(sì)分(fēn)之一。截至今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到了负(fù)增长，而(ér)美国的通(tōng)胀却依然(rán)在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币(bì)创(chuàng)造，货(huò)币存量(liàng)大幅(fú)增加，而随(suí)着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经济(jì)中(zhōng)加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也(yě)能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预(yù)期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率大幅(fú)低于(yú)疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创(chuàng)造(zào)速度和经(jīng)济(jì)增速比也(yě)不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货币(bì)流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流(liú)通(tōng)速度明显(xiǎn)降低，根据一季(jì)度(dù)最新数据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创造(zào)出来，但货币没有在(zài)经(jīng)济体中(zhōng)加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能(néng)观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据看(kàn)，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构(gòu)也能够看(kàn)出来，因(yīn)为一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷(dài)扩张也会较(jiào)快(kuài)。从居(jū)民部(bù)门来(lái)看，4月份(fèn)居民(mín)贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二(èr)次出(chū)现这种(zhǒng)情况，上一次是(shì)08年金融危(wēi)机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最(zuì)高的(de)时候曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨的(de)因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信(xìn)用(yòng)扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用(yòng)债券净发行(xíng)情况做(zuò)个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门债券净发(fā)行(xíng)是明显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门的企(qǐ)业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也(yě)较快，我国(guó)公共部门(mén)是信用和货币创(chuàng)造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持(chí)在一定(dìng)高位，而非(fēi)公共部门创造的货币量(liàng)处(chù)于低位，也(yě)反(fǎn)映了货(huò)币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币数量方程出(chū)发，一(yī)方(fāng)面是(shì)稳住货(huò)币的(de)存量，稳定实体的融(róng)资需(xū)求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改善货币(bì)流通速度(dù)。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融(róng)资需(xū)求还(hái)偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要(yào)降低负债端(duān)的(de)融资成本来(lái)对冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上(shàng)在降低企业融资(zī)成本上发力较多。目(mù)前(qián)看，居民部(bù)门的(de)融资成本仍然偏高。我们(men)在之(zhī)前的专题中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷(dài)利(lì)率已经大幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍然处(chù)于高(gāo)位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑到个体情况，也(yě)有部(bù)分居民(mín)偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临(lín)调(diào)整压(yā)力，各类金融资产的回报率也处于低(dī)位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需要对居民负(fù)债端成(chéng)本进行(xíng)降(jiàng)息(xī)，否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面来看(kàn)，要(yào)提升货币流通速(sù)度(dù)，需要(yào)提振实(shí)体的信心和预期(qī)。居(jū)民和(hé)企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增加(jiā)了，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转速(sù)度才(cái)能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和(hé)预期，是个(gè)系统(tǒng)性的去巴基斯坦办签证多少钱，去巴基斯坦需要签证吗工程(chéng)。

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