分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符合(hé)我们预期。我们(men)想继续(xù)提(tí)示居民(mín)超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民(mín)对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用表现，预(yù)计二(èr)季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波(bō)动(dòng)或明(míng)显加大(dà)，可(kě)能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于政策工具(jù)，我(wǒ)们(men)判断二季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一(yī)致预期的1.1天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓3万亿。4月信贷增速(sù)持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的(de)强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同比多增(zēng)约(yuē)755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓历年4月(yuè)的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高(gāo)值。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制造(zào)业(yè)（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域(yù)是主要投向，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布会披露数据(jù)，一季度基建(jiàn)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓duō)家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示(shì)今(jīn)年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布(bù)局(jú)领(lǐng)域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据(jù)”，但由于去(qù)年该(gāi)状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略(lüè)有(yǒu)上行(xíng)，体现供(gōng)需关系略有反转，相(xiāng)关市(shì)场观点认为(wèi)信贷(dài)或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压(yā)，制造业投资放缓》中提(tí)示，其(qí)并(bìng)非(fēi)是银行卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而是(shì)来自企业(yè)贴现量增加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍(réng)然(rán)表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其(qí)是地产(chǎn)销售高(gāo)频回落对(duì)应的居民中长期贷款(kuǎn)再次(cì)出现同比少增，居(jū)民短期贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱，与我们(men)对消费、地(dì)产销售相对审(shěn)慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得(dé)居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有(yǒu)一(yī)定同比改善(shàn)，但(dàn)较(jiào)难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季(jì)节(jié)性大增，且(qiě)银(yín)行间(jiān)体系流动性保持(chí)合(hé)理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社融口径信贷(dài)明(míng)显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多增(zēng)主要来(lái)自未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)、人民币(bì)贷款、政府债(zhài)券、非标项(xiàng)目及(jí)外币(bì)贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低，而(ér)今年(nián)经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外币(bì)贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委(wěi)托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿(yì)元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边(biān)际增量或(huò)来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构(gòu)继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且(qiě)融(róng)资类信托若依(yī)据(jù)存量比例(lì)压降，则(zé)每年压(yā)降(jiàng)规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同(tóng)比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券(quàn)融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及(jí)去年(nián)基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前(qián)值(zhí)上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地(dì)产销售边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入(rù)五一(yī)假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消费、出行活(huó)跃(yuè)度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活(huó)期存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活(huó)期存款，其与消费类相关行(xíng)业的现金流直(zhí)接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活动修(xiū)复(fù)是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的(de)结构性(xìng)失衡，三四(sì)线城市及(jí)农村地(dì)区(qū)经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来(lái)较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结(jié)合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继续增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的(de)判断。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型(xíng)升(shēng)级是(shì)导致居民(mín)对未来(lái)收入预(yù)期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银(yín)行业(yè)金融(róng)机(jī)构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们(men)认为主要是由(yóu)于季节(jié)性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居(jū)民存(cún)款资金重新流入理财产品相关；同时(shí)，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末已进入(rù)五一假期(qī)，居(jū)民消费(fèi)活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个(gè)角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企业(yè)缴税(shuì)影响，也是(shì)企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就(jiù)是受五(wǔ)一假期(qī)影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于(yú)今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度(dù)货币(bì)政策(cè)主要体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构(gòu)性特(tè)征，下(xià)半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的(de)大规模投(tóu)放或对后续(xù)月(yuè)份(fèn)有(yǒu)所透支，二(èr)季度市(shì)场对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年(nián)银行(xíng)“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继(jì)续下行带来的净息差压(yā)力(lì)，因(yīn)此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致后续(xù)的信贷(dài)额度在一定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局会议(yì)对货币政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精(jīng)准有(yǒu)力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调(diào)和表述延续(xù)了去(qù)年(nián)底中央经(jīng)济(jì)工作会议(yì)的部署(shǔ)，我们认为“精准有力(lì)”更加(jiā)强调货币(bì)政策的结构性发(fā)力(lì)，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货(huò)币政策将以(yǐ)结构(gòu)性(xìng)调控(kòng)为主，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央行(xíng)官方(fāng)数(shù)据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的(de)是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划两项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策(cè)将继续(xù)强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动(dòng)下是信贷(dài)极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的(de)信贷表现波(bō)动较大(dà)，这也将对今年的各月(yuè)构成差异化(huà)的(de)基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的(de)三个季(jì)度(dù)合(hé)计看(kàn)，信贷(dài)增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋(qū)势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值区间，其中也隐含了(le)对下半(bàn)年可能再次降准的判断(duàn)。由于下(xià)半(bàn)年经济下(xià)行及失(shī)业(yè)压力均(jūn)可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能在四季(jì)度进入(rù)降息周期，中美两国(guó)基本面差+货币政(zhèng)策(cè)差(chà)收(shōu)敛(liǎn)，我国(guó)将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空(kōng)间进一(yī)步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企(qǐ)业(yè)债券、表外票据(jù)有望(wàng)同(tóng)比多增的情况下，预计(jì)社融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本(běn)匹配；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情(qíng)形(xíng)势及(jí)地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

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