平(píng)安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创(chuàng)下的低点(diǎn)仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币(bì)信贷(dài)增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同(tóng)期(qī)的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基(jī)本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年(nián)同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批的剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩(shèng)余(yú)批(pī)次的地方债额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企(qǐ)业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售不振使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。一(yī)方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅(fú)高增后(hòu)，4月(yuè)又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍(réng)能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较(jiào)大，或是驱动其(qí)变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。4月居民(mín)资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变(biàn)化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银(yín)行理(lǐ)财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)，其(qí)驱(qū)动因(yīn)素更多(duō)是家庭资产(七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图chǎn)的再配置，流(liú)向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增，但结合(hé)基(jī)建相(xiāng)关高(gāo)频开(kāi)工(gōng)率和重大项目(mù)开工金额数据看，财(cái)政对实体(tǐ)经济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若(ruò)财政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可(kě)能导致中(zhōng)国(guó)经济环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增(zēng)速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看(kàn)，货(huò)币政策对实体经济的支持还是(shì)比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全(quán)年(nián)录得6％左右(yòu)的(de)实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速(sù)也应(yīng)足够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄(xù)动(dòng)用等方(fāng)式扩大总(zǒng)需求，夯实经(jīng)济(jì)回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平(píng)于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期疫(yì)情(qíng)多点(diǎn)散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门(mén)红”期间社融月均(jūn)同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力(lì)有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增(zēng)势(shì)放缓，是(shì)4月社融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民(mín)币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益于出口(kǒu)边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外(wài)融(róng)资(zī)和直接融资基本(běn)延续了一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继(jì)续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股票融资(zī)分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去(qù)年同期，但到期偿还也(yě)迎(yíng)来高峰，对(duì)净融资构(gòu)成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支持还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前(qián)4个(gè)月(yuè)，财政继续前(qián)置发力(lì)，政府债融资(zī)规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政(zhèng)预算数据(jù)看，2023年政(zhèng)府债融资的总体(tǐ)规模(mó)与去(qù)年相(xiāng)当。但不(bù)同之处(chù)在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已经(jīng)下达剩(shèng)余(yú)批(pī)次的新增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次(cì)的(de)地方债额度，且提前(qián)批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过地(dì)方政府项目额度分配(pèi)、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中(zhōng)下旬才能发出，期(qī)间的(de)“空档(dàng)”可(kě)能会拖累(lèi)政府(fǔ)债融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同比多增，持(chí)续对(duì)社融(róng)构成小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托贷款和(hé)信托贷(dài)款单月小幅新(xīn)增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷(dài)款为(wèi)7188亿(yì)元(yuán)，比去年(nián)同期(qī)低点(diǎn)仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款单(dān)月净偿还(hái)规模达历(lì)史新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期(qī)均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略低于(yú)18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在(zài)于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能(néng)得出(chū)企业信贷(dài)需求不(bù)足的(de七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图)结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的(de)净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持(chí)续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的(de) 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的(de)影响(xiǎng)较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原因(yīn)。另一方面，在企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另(lìng)一方面，居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此(cǐ)外(wài)，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的变化(huà)也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流(liú)向(xiàng)消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款(kuǎn)平均(jūn)利率分别环(huán)比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较(jiào)高（4月居民中长期(qī)贷(dài)款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月(yuè)财(cái)政存(cún)款同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实(shí)体经济的支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关的高频指标出现了下行的(de)苗头（4月(yuè)下旬以来，全(quán)国(guó)高炉开工率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青(qīng)开工率等指标环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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