王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金(jīn)买(mǎi)入，股价(jià)也(yě)逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又(yòu)一次因绝对收(shōu)益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营(yíng)层面(miàn)，也已经悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天(tiān)才开始上(shàng)涨，那么就(jiù)大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了(le)足(zú)足(zú)半年(nián)时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中(zhōng)部分(fēn)银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲高回落(luò)，调(diào)整了近两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生(shēng)。过去银行(xíng)股的(de)大行情，都是(shì)在悄无声息(xī)中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股平时关注(zhù)度并不(bù)高(gāo)。等(děng)到因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人(rén)都能记得，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在(zài)此(cǐ)之前，银行指标大(dà)约(yuē)在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个(gè)月(yuè)左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类(lèi)似(shì)的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难(nán)验证(zhèng)。如果(guǒ)确实(shí)没(méi)有实质(zhì)性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多(duō)资金(jīn)愿意出手了。由于(yú)银行盈利能(néng)力(lì)非常稳(wěn)定，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平(píng)时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如(rú)近年(nián)来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出(chū)来的股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如果(guǒ)盈利(lì)能(néng)力保(bǎo)持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就(jiù)非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出(chū)来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著高过一(yī)些资金的成本，那么(me)这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即(jí)因为一些负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄(qiāo)无声(shēng)息的底部，可能并没有什么实质利(lì)好(hǎo)，就是有(yǒu)些(xiē)看中股息率(lǜ)的(de)资金默默(mò)买入，把(bǎ)底部给买出来了(le)。

　　这是些什(shén)么样的资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除的就是(shì)以股票型公募基金为代表的机构投资(zī)者。因为他们的(de)考核要求是相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人(rén)而买入，他(tā)们的任务(wù)是战胜自己(jǐ)基金的(de)基准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率(lǜ)的决策(cè)，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可(kě)验证(zhèng)：从33家银行股2022年(nián)底(dǐ)基金(jīn)持仓比重来看，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过(guò)去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的(de)机(jī)构投资者也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较(jiào)上年(nián)末，大(dà)部分A股银(yín)行股的基金持仓比例(lì)是下降(jiàng)的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了(le)个过山车(chē)，先是上涨，然后春节(jié)后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至(zhì)计(jì)算机股票(piào)）。到(dào)了4月初，人工智能等板(bǎn)块(kuài)行(xíng)情(qíng)回落后，银行股重(zhòng)拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好(hǎo)和人(rén)工智能走出了一个完美(měi)的(de)“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他(tā)投(tóu)资者(zhě)，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考核(hé)相对(duì)收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此(cǐ)有可(kě)能是(shì)高股(gǔ)息股票的(de)青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买(mǎi)入的因素(sù)中(zhōng)，资(zī)金成本(běn)应该是个重要因素。目(mù)前，我国近期(qī)市场(chǎng)利率(lǜ)较(jiào)低、资金充(chōng)沛，其他可替(tì)代的(de)投资(zī)机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时(shí)，美(měi)国加(jiā)息接近(jìn)尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行，我国高(gāo)股息股票也(yě)有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金却(què)是有进有出(chū)，这一点有点与我(wǒ)们(men)预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还(hái)有些(xiē)一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致(zhì)成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益的资金买(mǎi)入了(le)武警能打过特警吗高股息率的个(gè)股。

　　从散点图武警能打过特警吗(tú)上也可以清晰(xī)看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上(shàng)很多(duō)次银行(xíng)底部(bù)启动一(yī)样，很可能是(shì)青睐高股(gǔ)息率的资金(jīn)，买入低(dī)估值、高股息率的银行股。而他们的口味(wèi)与公募基金(jīn)刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，武警能打过特警吗说(shuō)明(míng)了过去半年的银(yín)行股行情，是(shì)追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股股息率依然较高，而资(zī)金(jīn)面依然宽(kuān)松(sōng)，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对(duì)收益资金依然(rán)是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊(shū)政策(cè)，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金(jīn)融市场(chǎng)格(gé)局造成了较大影响，尤其是对一些原来(lái)从事小微(wēi)业(yè)务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监会(huì)办(bàn)公(gōng)厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有(yǒu)了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授(shòu)信总额1000万(wàn)元(yuán)以下小微(wēi)企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷(dài)款同比增速(sù)，有贷款余额的户数不低于上年同(tóng)期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要(yào)求降(jiàng)低小微信贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合理确定(dìng)贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再(zài)提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的(de)工作要(yào)求也陆续从过去三(sān)年的阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润底线(xiàn)。因为银行业需要(yào)留存一定的利润用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要维持一(yī)个合理(lǐ)利润。而(ér)目前盈(yíng)利能力已经接(jiē)近这一底(dǐ)线，所以政策也会(huì)相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合(hé)理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些情况已经悄(qiāo)悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入高(gāo)股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究(jiū)报告，不构(gòu)成任(rèn)何投(tóu)资(zī)建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述(shù)事实之用，不代表我们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告(gào)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 武警能打过特警吗