“现在的房(fáng)地产很难再(zài)出现像过去十年的(de)系统性行情。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行(xíng)业分化的愈加明(míng)显，让机(jī)构(gòu)和投资者的(de)关注度从板块向(xiàng)单个标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投(tóu)资董事长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都(dōu)已经双(shuāng)杀到了最底部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下的空间已(yǐ)经不大(dà)了。

　　三道(dào)红线等指标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地(dì)产赛道(dào)中进行选择，需要(yào)非常(cháng)小心，避免选了半(bàn)天，标(biāo)的公司出现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有大(dà)的国资(zī)背(bèi)景(jǐng)的(de)、杠杆(gān)率(lǜ)较(jiào)低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开(kāi)发资金来源(yuán)，可(kě)以(yǐ)发(fā)现，其实(shí)银(yín)行的(de)信贷倾向是不太(tài)愿(yuàn)意给房(fáng)企(qǐ)贷款的(de)，房企的(de)主要资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售(shòu)情况相(xiāng)较一(yī)般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从(cóng)银(yín)行(xíng)拿到钱(qián)，其实主要还(hái)是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整(zhěng)个(gè)行业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融(róng)资等各个(gè)方面都(dōu)非常明(míng)显(xiǎn)。现在(zài)有国(guó)资(zī)背(bèi)景(jǐng)的房企(qǐ)在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没(méi)有国资背景的(de)民营房(fáng)企(qǐ)股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到(dào)如何挖掘，我们(men)会(huì)特别重视企业的(de)成本优势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低水平(píng)；利(lì)润(rùn)率(lǜ)是(shì)不是行业内最高的(de)；融(róng)资(zī)成本(běn)是否是行业内最低的；建安(ān)成本(běn)是否也是业内最低的；这些(xiē)都(dōu)是我(wǒ)们(men)看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足(zú)上述条(tiáo)件的房(fáng)企并不多。即(jí)便是在国央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三(sān)道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是(shì)有着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其(qí)财务指标(biāo)称(chēng)得(dé)上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一步考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛(chí)有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确(què)，有助于(yú)房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进(jìn)行举例，它(tā)从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年(nián)的净借(jiè)贷比例都维持(chí)在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年(nián)，这家房(fáng)企明显感觉到机会来了，其开始在一线(xiàn)城市(shì)进行大举拿地，净负(fù)债率也由(yóu)此前的(de)33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三(sān)分之一。与(yǔ)此同(tóng)时，该房企(qǐ)新购入(rù)地块也实现了(le)快速(sù)的开盘利(lì)用率(lǜ)，预计今年会(huì)有更(gèng)多的(de)楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一(yī)方面，在于它本身储备了(le)很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线(xiàn)城市，另(lìng)外一半也主要(yào)集中(zhōng)在强二线和(hé)二线城市；另(lìng)一(yī)方面，它的扩张(zhāng)是(shì)有(yǒu)节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的(de)扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手(shǒu)的(de)章(zhāng)法仍要(yào)小(xiǎo)心，如(rú)果负债率扩张(zhāng)得太快，但(dàn)未(wèi)来的两年市场没有(yǒu)想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房(fáng)企的扩张速度是(shì)否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看(kàn)房企的净(jìng)负债(zhài)率水平，在(zài)我(wǒ)看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于(yú)快速(sù)了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要(yào)比“三道红线”对房企的净负债率(lǜ)要求不(bù)得(dé)高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业的(de)复苏(sū)速度并没有那(nà)么快，所以要规避公司净负债率提(tí)高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城(chéng)中国(guó)、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率都在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持(chí)续(xù)居(jū)高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行(xíng)较积(jī)极的拿地策略的(de)同(tóng)时，也较好(hǎo)地(dì)控制了(le)公司的(de)扩张速度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬指出，实(shí)际(jì)上，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国(guó)央企与(yǔ)民营房企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融(róng)就融(róng)，这(zhè)样，国央企自(zì)然而然就(jiù)具有天然优势(shì)。

　　虽然(rán)对(duì)比民营(yíng)房企(qǐ)，机构更加(jiā)看好国央企，但这也并(bìng)不意味着，民(mín)营(yíng)企业中就没有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十(shí)大(dà)流通(tōng)股东中新(xīn)进了“中国工商银(yín)行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思(pèi)置混合(hé)型(xíng)证券投资基(jī)金”“全国社保基金一一六(liù)组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有(yǒu)限公司就长期(qī)持有滨江集(jí)团。根据一(yī)季报，该(gāi)资产公司(sī)的几只产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基本面表现存在(zài)一定关系。2020年以来(lái)的(de)近三年时(shí)间，房(fáng)地(dì)产市场整体在(zài)走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房(fáng)企的滨(bīn)江集(jí)团(tuán)仍是(shì)表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增(zēng)土储、股价(jià)表(biǎo)现等多(duō)维度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团(tuán)扣非(f十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思ēi)归母净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报，今(jīn)年(nián)一季度，滨江集(jí)团更是实现了(le)扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略(lüè)布(bù)局(jú)关系密(mì)切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)有(yǒu)近(jìn)七成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地(dì)区(qū)的(de)营(yíng)收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的土储补充同样较(jiào)为积极(jí)，根(gēn)据(jù)诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续稳(wěn)居杭州(zhōu)的(de)本(běn)土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较(jiào)突(tū)出(chū)表现，也(yě)让滨(bīn)江集(jí)团的房企排名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房企排名已冲(chōng)进前(qián)十(shí)，根据中指数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集(jí)团实现(xiàn)销售额607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的是(shì)，2020年(nián)至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更(gèng)是(shì)迎来(lái)多(duō)家机构(gòu)的集中调(diào)研(yán)。滨江集团发布公告表示(shì)，公司于5月10日(rì)接受(shòu)了(le)信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华养老等(děng)18家(jiā)机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开(kāi)发只是(shì)房地产产业链上的中游(yóu)环节，其上游(yóu)主要为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材(cái)料供(gōng)应商，而(ér)下(xià)游应用行(xíng)业(yè)主要包括(kuò)中介服务、家(jiā)用电(diàn)器、物业管(guǎn)理、家居(jū)用品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上游材(cái)料端息(xī)息(xī)相关，新盘开工不足导(dǎo)致(zhì)上(shàng)游不(bù)被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中国房地产行业在进入存量(liàng)房时代，所以对(duì)地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)，尤其是偏消费属性的家(jiā)装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为(wèi)居民(mín)保有的(de)住房规模越(yuè)来越大，随(suí)着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多。美国过去(qù)的数据充分说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费的(de)增长却一直都很好。对(duì)于(yú)地(dì)产产业(yè)链，我们相对(duì)看好和内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道龙头(tóu)年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的(de)都是来自(zì)家纺赛道(dào)的公司，它们分别(bié)是富安(ān)娜(nà)和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基(jī)础(chǔ)上，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富安(ān)娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生(shēng)活类(lèi)产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富(fù)安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报告期内，富安娜(nà)实(shí)现营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实(shí)现归属于上市公司股东的净(jìng)利润(rùn)约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流通(tōng)股股东来看(kàn)，能(néng)够(gòu)发(fā)现(xiàn)该股早已(yǐ)成(chéng)为基(jī)金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价(jià)值发(fā)现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的(de)明(míng)河2016，都在(zài)其(qí)中出(chū)现，占据(jù)了(le)半壁江山。需要(yào)强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金都是价(jià)值(zhí)派基金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同(tóng)时重(zhòng)仓的(de)房地产产业链股票还有金地集团(tuán)和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾(céng)经风光(guāng)一(yī)时的家居(jū)板(bǎn)块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等(děng)多因素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家居(jū)板(bǎn)块中年(nián)内(nèi)表现最好的是志(zhì)邦(bāng)家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来(lái)看，无(wú)论是营(yíng)收还是归母净利润，公司(sī)都实现了(le)同比双升(shēng)。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报(bào)中他管(guǎn)理的广(guǎng)发策略(lüè)优选和广发安宏回报均增加了(le)持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦家(jiā)居(jū)十大流通股股东(dōng)中仅有的两只(zhǐ)公(gōng)募(mù)。有意(yì)思的是，他似乎对(duì)于定制(zhì)家居类(lèi)标的情(qíng)有(yǒu)独钟(zhōng)，在(zài)另一(yī)家赛(sài)道(dào)公(gōng)司(sī)金牌(pái)橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品均登榜十(shí)大流通股股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺外，下游的物业股(gǔ)也(yě)越来(lái)越(yuè)被机构所青睐，不过这类标的大多(duō)在香港(gǎng)上市，如(rú)何选(xuǎn)择成为(wèi)难题。对此，前述上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物(wù)业服务(wù)不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公司还(hái)是希望挣(zhēng)的(de)是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经(jīng)买(mǎi)的绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘(pán)占比是(shì)比较(jiào)高(gāo)的，每年到期的合同里(lǐ)提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮(lún)合同周期还(hái)能(néng)做(zuò)到产品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里(lǐ)真正(zhèng)能做到产(chǎn)品(pǐn)提价(jià)的(de)公司很少，因为(wèi)物业公司很容易一开始是挣钱的(de)，后(hòu)面因为保安这些固(gù)定(dìng)人员(yuán)成(chéng)本的年度增长，不过(guò)服务没(méi)有特别(bié)好，客(kè)户没有那么满意，能做到提价难度是非(fēi)常大的。但是该公司能(néng)在(zài)业内做到到期之后提价(jià)率比较高，这跟(gēn)它的定位和比(bǐ)较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一(yī)步强调。

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