分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符(fú)合我们预期(qī)。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)大(dà)概率仍会(huì)继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去(qù)年末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素(sù)消退(tuì)，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级(jí)是导致居(jū)民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因(yīn)此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过(guò)程。对于后续(xù)信用表现，预计二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预期(qī)，对于政策工具，我们(men)判断二季度(dù)货(huò)币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设(shè)置被(bèi)包含可(kě)以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较(jiào)弱符合(hé)我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿元，与我们(men)的预(yù)测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3馈赠的意思月金(jīn)融(róng)数据：一季度(dù)的(de)强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体(tǐ)量(liàng)投放(fàng)或对后续信贷形成一(yī)定透(tòu)支，目前观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来(lái)4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻(wén)发布会披露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6馈赠的意思536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报(bào)业绩(jì)发布会上表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个(gè)月）持(chí)续震(zhèn)荡(dàng)下行(xíng)，体现银(yín)行一定程度(dù)“冲票据”，但(dàn)由于去(qù)年该状况更为突(tū)出，因此“票据融资(zī)”项目(mù)仍录得大幅(fú)同比(bǐ)少(shǎo)增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有(yǒu)上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关(guān)市场(chǎng)观点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我们在(zài)5月1日发布的报告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银(yín)行卖(mài)盘大幅(fú)增加(jiā)，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致(zhì)（票(piào)据利率(lǜ)下(xià)行导(dǎo)致(zhì)企业贴现意愿增(zēng)强），全(quán)月看，利差下行幅(fú)度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地产销售高(gāo)频回落对(duì)应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费(fèi)、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数(shù)或(huò)使(shǐ)得居民贷款多月(yuè)仍有一定(dìng)同比改善，但较(jiào)难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小月非银(yín)贷款季节性(xìng)大增(zēng)，且银行间(jiān)体系流(liú)动性保持(chí)合理充裕，数据(jù)较高(gāo)，也进(jìn)一(yī)步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来(lái)自未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票、人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表(biǎo)外票据(jù)基(jī)数较低，而今年经济(jì)弱(ruò)修(xiū)复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人(rén)民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委(wěi)托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产金融(róng)政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等(děng)存(cún)量融资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑(chēng)信托贷(dài)款数据，且融资(zī)类信托(tuō)若依(yī)据存量比例(lì)压降，则每年压降规模也(yě)是同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资项目(mù)：企(qǐ)业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资(zī)993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用债收益率(lǜ)低位、企业债务(wù)融资需求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了(le)今年以来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上(shàng)行、今(jīn)年4月(yuè)地产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存(cún)款部(bù)分转为企业活期存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的(de)预(yù)期。M1的主要影响因(yīn)素(sù)是(shì)企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款(kuǎn)，其与消费类相关行业(yè)的现(xiàn)金流直接关联(lián)，由(yóu)于我们判断居(jū)民(mín)消费、购房活动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅(fú)度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概(gài)率逐步上行，但(dàn)速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市及农村地区(qū)经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量(liàng)释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继(jì)续增(zēng)加约5000亿(yì)元，相比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)，这符合(hé)我们此前的(de)判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业(yè)存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿(yì)元(yuán)，财政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大(dà)幅(fú)回(huí)落，但(dàn)我(wǒ)们(men)认为主要是由于季节(jié)性，这与银行(xíng)季末(mò)冲存款(kuǎn)、季(jì)初(chū)居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产(chǎn)品相关(guān)；同时，今年也(yě)受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费活动(dòng)使得储蓄(xù)得(dé)到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是(shì)企业存款的季节性小月，但(dàn)今(jīn)年4月企业(yè)存款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是受五一假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对(duì)过往历(lì)年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信(xìn)贷(dài)的大(dà)规(guī)模(mó)投放(fàng)或(huò)对后续月(yuè)份(fèn)有所透支，二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后(hòu)续利率继续(xù)下行带来(lái)的(de)净息(xī)差(chà)压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于(yú)在年初增加(jiā)信贷投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续的信贷(dài)额(é)度在一定(dìng)程度上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要精准有力，形成扩大需(xū)求(qiú)的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了(le)去(qù)年底(dǐ)中央(yāng)经济(jì)工作会议(yì)的部署，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货(huò)币(bì)政策(cè)的结(jié)构性(xìng)发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行(xíng)官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策(cè)工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结(jié)构性政策工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们(men)预计央行(xíng)后续将继续强化(huà)对制造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下是信(xìn)贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相(xiāng)邻(lín)月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这也将对(duì)今年的各月(yuè)构成差异化的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未(wèi)来的三个季(jì)度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年(nián)信(xìn)贷体量的判断，我们(men)测算一季(jì)度信贷增量(liàng)占全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间(jiān)，其中也(yě)隐含了对下半年(nián)可能再次降准的判断。由(yóu)于下(xià)半年经济下(xià)行(xíng)及失业压力均可(kě)能加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大(dà)，可(kě)能有降准(zhǔn)时间窗口。对于(yú)降息，预(yù)计美(měi)联储可能在四季度进入(rù)降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国际收支、汇(huì)率改善机会(huì)，货币政策(cè)宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水平即为(wèi)全年(nián)低点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可(kě)维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍(réng)明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期(qī)。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含(hán)可以完(wán)美对(duì)齐背景图和(hé)文字以及制(zhì)作自己的模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 馈赠的意思