平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明(míng)显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下(xià)的低点仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资(zī)基本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款小幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下(xià)降，主因(yīn)债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不及万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空档可能(néng)拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)历史同期(qī)均(jūn)值。各(gè)分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷(dài)款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提(tí)前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数(shù)据(jù)，尚(shàng)不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足的结论。一(yī)方面(miàn)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创历史同(tóng)期新(xīn)高(gāo)，仍(réng)能(néng)有效(xiào)发(fā)力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成对(duì)比(bǐ)），也意味(wèi)着(zhe)目前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实体经济的(de)可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的(de)进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影(yǐng)响较大，或是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率(lǜ)、银行(xíng)理财市(shì)场(chǎng)火热、居民提前(qián)偿还房贷(dài)规(guī)模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结(jié)合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目开工金(jīn)额数据看(kàn)，财政对实体经济支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济环比(bǐ)增(zēng)长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目前社融(róng)增速回升幅(f罗锅上山是什么意思，罗锅上山样子图片ú)度较小，但与名(míng)义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济(jì)的(de)支(zhī)持还是比较(jiào)有力(lì)的。即便按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增(zēng)速也(yě)应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为，后续(xù)需通过财(cái)政(zhèng)加力、促进房地(dì)产(chǎn)修复、促(cù)进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)表现乏(fá)力(lì)。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情(qíng)多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融(róng)月(yuè)均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人罗锅上山是什么意思，罗锅上山样子图片民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出(chū)口(kǒu)边际回(huí)暖、人(rén)民币(bì)汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷款同(tóng)比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)外融(róng)资(zī)和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融(róng)资(zī)同比缩量，继续(xù)小幅拖累新(xīn)增社(shè)融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模持续高于去年同期(qī)，但到(dào)期偿还(hái)也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元(yuán)民营企业债(zhài)券融资(zī)支持工具（第(dì)二期(qī)）尚未开始投(tóu)放使用(yòng)，相关政策(cè)支(zhī)持还(hái)有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规(guī)模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政继续(xù)前置发力(lì)，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财(cái)政预(yù)算数据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去年相当。但不(bù)同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经(jīng)下达剩余批次的新增地方(fāng)债额度(dù)，而(ér)2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的(de)地方债额度(dù)，且(qiě)提前批的剩余(yú)发行额度不(bù)及万(wàn)亿。如果近期下达地方债(zhài)额度(dù)，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调(diào)整程序，罗锅上山是什么意思，罗锅上山样子图片剩余(yú)批次地方(fāng)债可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才(cái)能发出，期间的“空档(dàng)”可(kě)能(néng)会拖累政府债融(róng)资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社(shè)融(róng)构成小幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷(dài)款单月小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去年同期分(fēn)别(bié)多增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的情况下(xià)，未贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期(qī)降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去年同(tóng)期低(dī)点仅略有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年(nián)同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略低于(yú)18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续前(qián)期(qī)亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比大幅(fú)多增4071亿(yì)元(yuán)，且(qiě)创历史(shǐ)同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题(tí)仍(réng)然在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售低迷使(shǐ)其(qí)增量不足(zú)，居(jū)民(mín)预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存(cún)量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。基(jī)于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍然能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内票(piào)据(jù)维(wéi)持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求(qiú)或(huò)许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息(xī)差压力(lì)，增(zēng)强其支持实(shí)体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一(yī)步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可能(néng)是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩(kuò)张的(de)同(tóng)时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居(jū)民资(zī)产再配置，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存(cún)款出现(xiàn)了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首次同(tóng)比(bǐ)少增，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场需(xū)求(qiú)火热(rè)，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期(qī)留抵退税推进(jìn)存在一定(dìng)影响。但结合其(qí)他指(zhǐ)标(biāo)看，财(cái)政对实体经济的支(zhī)持力度可(kě)能有所减弱，基建投(tóu)资相(xiāng)关(guān)的(de)高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国(guó)高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月全(quán)国(guó)各地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济的环比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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