文丨(gǔn)明明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的(de)高(gāo)速增长是(shì)各类市场主体加(jiā)杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期趋(qū)弱(ruò)，私人部门举债的(de)动力有所下降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，城(chéng)投化(huà)债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币(bì)政策(cè)适度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门(mén)举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)带来的(de)收益高(gāo)于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息等(děng)成本，企业主观上(shàng)也愿意举债(zhài)融资(zī)。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑(huá)，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢(láo)靠。与此同时，企(qǐ)业和居(jū)民对未(wèi)来的(de)收入(rù)预期(qī)受(shòu)到了一定冲击(jī)，私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初(chū)财政预算(suàn)的严格约束。年初(chū)的(de)财政预算草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债(zhài)额(é)度(dù)要低于(yú)去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的(de)力(lì)度(dù)略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年(nián)份是较为(wèi)严格的(de)约束，举债额度不得突破(pò)限额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个(gè)较为特殊(shū)的案例：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特(tè)别国(guó)债(zhài)，由于(yú)当年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因(yīn)此这一(yī)特别(bié)国债事实(shí)上是在(zài)当年财(cái)政预算框架(jià)内的(de)。二是2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本(běn)定(dìng)格，经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住(zhù)房资产。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导(dǎo)致资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对(duì)未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临(lín)界(jiè)值之下，这使(shǐ)得居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资的(de)倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然存在(zài)，今年居(jū)民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具(jù)对(duì)企业部(bù)门(mén)的融资提供(gōng)了较大(dà)支持，但二(èr)者均(jūn)属于逆周期工(gōng)具，在(zài)疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实(shí)现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出(chū)现下(xià)降。此外，近年(nián)来城(chéng)投平台综(zōng)合债务不断走高(gāo)，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大(dà)概有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升反映(yìng)出了地方融(róng)资(zī)平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以考虑通过(guò)推出长期(qī)建设(shè)国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。三是货(huò)币政(zhèng)策可以适(shì)度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的动力在下(xià)降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加(jiā)杠杆(gān)的重(zhòng)要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速加持下(xià)，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的(de)客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和(hé)生产(chǎn)带来的(de)收(shōu)益高于(yú)债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此时对(duì)企(qǐ)业来说杠杆经(jīng)营可以带(dài)来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续(xù)，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)降，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的收入预期都相对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实(shí)际效果可能有限，因此(cǐ)私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我(wǒ)国(guó)的宏观(guān)杠杆率相对偏高了(le)，在去(qù)年我国(guó)的实体经(jīng)济部门杠杆率(lǜ)已经超过(guò)了发达经济体(tǐ)的(de)平均水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情(qíng)况(kuàng)，这(zhè)其中既受企业(yè)部门投资意(yì)愿减弱的影响，也(yě)有居民部(bù)门的原因。

　　企业部(bù)门(mén)融(róng)资状况分化显(xiǎn)著，民(mín)企融资需(xū)求(qiú)偏(piān)弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过(guò)剩的(de)问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量(liàng)，多为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速(sù)显(xiǎn)著(zhù)高于全(quán)社会固定资产(chǎn)投(tóu)资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私(sī)人企业的信(xìn)心受(shòu)到影响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短(duǎn)时间内(nèi)难(nán)以恢复，最近两年民间固定资(zī)产投(tóu)资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在(zài)减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入实体经济(jì)，而是堆积(jī)在金融体(tǐ)系内(nèi)，对(duì)消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部(bù)门(mén)消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需求的刺(cì)激有(yǒu)限。居(jū)民消费(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆(gān)的方式(shì)主(zhǔ)要是(shì)通过房地(dì)产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后疫情时代(dài)，居(jū)民对收入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在(zài)过往有一定透(tòu)支，因(yīn)此居民部门对(duì)融资需求的刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的(de)政府部(bù)门债务(wù)空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年(nián)份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局(jú)会议(yì)上(shàng)提出(chū)要(yào)发(fā)行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政(zhèng)工具，不计入财(cái)政赤字。由于(yú)当年(nián)两会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特(tè)别国(guó)债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受疫(yì)情(qíng)的冲击较(jiào)大，年中时市场一度(dù)预期政(zhèng)府会调(diào)整(zhěng)财(cái)政预算，但最(zuì)终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并(bìng)未(wèi)突破预算(suàn)。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭(xiá)义(yì)政府部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格(gé)，政府部门只能严格(gé)按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的(de)影(yǐng)响因素是(shì)房地(dì)产景(jǐng)气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居(jū)民(mín)资(zī)产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)结(jié)构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和(hé)金(jīn)融(róng)资产，非(fēi)金融(róng)产中绝大部分是(shì)住房资产，房产价格的(de)低迷制约了居(jū)民资(zī)产负(fù)债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产(chǎn)，其(qí)中绝(jué)大部分是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去(qù)年开始，房(fáng)地(dì)产的价值便出现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格(gé)同比出现下降，今年(nián)以来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实现由负转正(zhèng)，预计今年(nián)回升的空间(jiān)仍受限。房(fáng)地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比最(zuì)大(dà)的(de)组成(chéng)部分，房(fáng)价下降(jiàng)不(bù)仅会导(dǎo)致(zhì)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效(xiào)应(yīng)影响到(dào)居民的(de)消费决策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心(xīn)的(de)回暖需要时(shí)间，目前仍倾(qīng)向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫(yì)情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使(shǐ)得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截(jié)至今年(nián)一季(jì)度末，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的(de)较高水平(píng)，消费与投资(zī)则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价格(gé)的下降(jiàng)叠(dié)加居民收入和(hé)信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而(ér)存款变多(duō)，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增(zēng)贷款的累(lèi)计(jì)值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计(jì)新(xīn)增存款更是达到了(le)疫情(qíng)以来(lái)的(de)最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居民(mín)资产负债(zhài)表的(de)收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款(kuǎn)的(de)增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地(dì)产价格回升空间(jiān)有限以及居(jū)民收(shōu)入(rù)和(hé)信(xìn)心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资(zī)产(chǎn)负债表扩张的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较(jiào)大(dà)的(de)制约。

　　今年(nián)的(de)政策性支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融(róng)资进行了很大(dà)的支持，但政策性(xìng)金(jīn)融(róng)工具和结构性工具属(shǔ)于(yú)逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确(què)结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进350开头的身份证是哪里的有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的(de)使用进度相对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额度，进一(yī)步提升额度的空间有限。去年以来(lái)新(xīn)设立(lì)的普(pǔ)惠养老专项再(zài)贷(dài)款、交通(tōng)物流专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融资支(zhī)持工具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持(chí)计划等工(gōng)具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立的(de)房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)以及租(zū)赁住(zhù)房(fáng)贷(dài)款支(zhī)持计划(huà)余额(é)仍为零。由于多(duō)项工(gōng)具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升额度的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部(bù)门(mén)的支(zhī)撑或将(jiāng)受(shòu)限。近些年(nián)来，城(chéng)投平台的综合债(zhài)务累计(jì)增速虽(suī)有小(xiǎo)幅(fú)回落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务(wù)压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及(jí)加杠杆的支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发放了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过(guò)去年全年的(de)一半，其可持续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预(yù)计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在(zài)即将公布(bù)的4月份(fèn)信(xìn)贷(dài)数据(jù)中可(kě)能就(jiù)会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时(shí)间内的(de)杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预计将会是(shì)边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，未(wèi)来的(de)解决办(bàn)法我(wǒ)们认为(wèi)可以(yǐ)考(kǎo)虑以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化(huà)债。地方债务压力(lì)的化解是(shì)今年政府工作的中心之一，而(ér)一季度(dù)城投债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升(shēng)也反映出(chū)了地方融资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心。二季(jì)度(dù)可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府(fǔ)杠杆主要集(jí)中(zhōng)在在中央政府层面的(de)情况相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推(tuī)出(chū)长期建设国债等方式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量工(gōng)具来释放(fàng)流(liú)动性，适(shì)时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降(jiàng)息，降低(dī)实体部(bù)门的(de)融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增350开头的身份证是哪里的强(qiáng)企业(yè)部(bù)门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏(sū)不(bù)及预(yù)期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政策力度(dù)不及预期。

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