王剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌(diē)至过度低估时，股息率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引绝对收(shōu)益资金(jīn)买(mǎi)入，股(gǔ)价也(yě)逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一(yī)次因绝(jué)对收益资金(jīn)追(zhuī)逐(zhú)高(gāo)股息而上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行(xíng)业经营层(céng)面，也已经悄然(rán)发生一些(xiē)向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持(chí)续上(shàng)涨了(le)足足半年(nián)时(shí)间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当(dāng)然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时(shí)间，跌幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是第一次发(fā)生。过去(qù)银行股的大行情，都(dōu)是在悄(qiāo)无(wú)声息中(zhōng)默默上涨的，因(yīn)为银行股平时(shí)关注度并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸(xī)引大(dà)家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历(lì)过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开(kāi)始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月(yuè)左(zuǒ)右(yòu)时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有(yǒu)类似(shì)的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部(bù)爬起来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并(bìng)不(bù)容(róng)易，因为很难验证。如(rú)果确实没(méi)有实(shí)质性(xìng)利好，那么皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思只能从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便(biàn)宜(yí)到很多资(zī)金愿意出(chū)手了。由于银(yín)行盈利(lì)能力非常稳定(dìng)，估值低往往意(yì)味着(zhe)股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人(rén)。比如近(jìn)年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还(hái)能享受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因(yīn)此，这就非常(cháng)像一(yī)张可(kě)转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么(me)这些资金(jīn)自(zì)然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行股就(jiù)形成(chéng)一(yī)个(gè)隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当估(gū)值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即(jí)因为一些负面(miàn)因素的存在，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声(shēng)息的底(dǐ)部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是(shì)有些看中股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就(jiù)是(shì)以股票型公募基金(jīn)为代表(biǎo)的机构(gòu)投资者。因为(wèi)他(tā)们的(de)考核(hé)要求是(shì)相对收益，因此在大(dà)多数时候(hòu)，他们不会因(yīn)为股息率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或(huò)者战胜(shèng)可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也(yě)很(hěn)难(nán)做出赚取(qǔ)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的决(jué)策，这不(bù)是他们(men)的考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金参与很(hěn)低(dī)，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底基金(jīn)持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重(zhòng)越低，期间（过(guò)去(qù)半年，后(hòu)同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的机构投(tóu)资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确(què)实看(kàn)到，2023年(nián)第一季度较上年(nián)末，大部分A股(gǔ)银(yín)行股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基(jī)金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一(yī)季度，银(yín)行指数(shù)走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因(yīn)此(cǐ)机构投资者(zhě)有可(kě)能是卖出银(yín)行等(děng)股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回(huí)落后，银行股重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加(jiā)速(sù)。春节后的这段时间(jiān)，银(yín)行股刚好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思。因为这些资金(jīn)不(bù)考核相对收(shōu)益(yì)，更多的是追求(qiú)绝(jué)对收益(yì)，因此有可能(néng)是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金成本应该(gāi)是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资(zī)金充沛，其他可替代的投资(zī)机(jī)会较少，因(yīn)此股息率(lǜ)显得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的资(zī)金成本也有望(wàng)下(xià)行，我国(guó)高股(gǔ)息(xī)股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们(men)通(tōng)过数(shù)据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情(qíng)况(kuàng)来看，外资确(què)实(shí)在买入大(dà)行，并且数量还不少。不(bù)过保险资(zī)金却是有进有出，这一点有点与我们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他(tā)投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的资金买入(rù)了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次(cì)银行(xíng)底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可(kě)能是青睐高股息(xī)率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的(de)银行股。而他们的(de)口(kǒu)味与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析(xī)，说(shuō)明了(le)过去半年的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入(rù)了高股息(xī)率(lǜ)的(de)银行股(gǔ)。眼(yǎn)下(xià)，很多(duō)银(yín)行股(gǔ)股息率依(yī)然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年(nián)期间的(de)一(yī)些特(tè)殊政策，已经出现调(diào)整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要进(jìn)入新(xīn)的(de)均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年(nián)大(dà)行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增(zēng)长非常(cháng)快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市(shì)场格(gé)局造成(chéng)了较(jiào)大影响，尤其是对一(yī)些原来从事小(xiǎo)微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监会办公厅发(fā)布(bù)《关于(yú)2023年加力提升小微企业(yè)金(jīn)融服务(wù)质(zhì)量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有了一(yī)些调整。比(bǐ)如，不(bù)再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)不(bù)低(dī)于各(gè)项贷款同比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余(yú)额(é)的户数不(bù)低于(yú)上年同(tóng)期水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚(gāng)性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是(shì)要(yào)求“合(hé)理确(què)定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域(yù)，其(qí)他方面的(de)工作要求(qiú)也陆续从过去(qù)三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态(tài)化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利润(rùn)底线。因为银行(xíng)业(yè)需要留存(cún)一定的利润(rùn)用于(yú)补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下一(yī)期的信(xìn)贷投放，因此利(lì)润并不(bù)是越(yuè)低越(yuè)好，需要维持一个(gè)合理(lǐ)利润。而目前盈利能(néng)力已经(jīng)接近这一底(dǐ)线(xiàn)，所(suǒ)以(yǐ)政(zhèng)策也会相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什(shén)么(me)是银(yín)行的(de)合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业(yè)的(de)一(yī)些(xiē)情况已经(jīng)悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业研(yán)究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何(hé)投(tóu)资(zī)建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述(shù)事实之用，不代表我们对他(tā)们的(de)证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资建议(yì)请参考我们的研(yán)究报告。

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