平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新增社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力。继一季度“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融(róng)骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融(róng)资(zī)基本(běn)延续了一季度(dù)的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较去年同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债券到期规(guī)模(mó)较(jiào)大。3）政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余(yú)发行额度不(bù)及万亿(yì)，截至5月上旬尚(shàng)未(wèi)下发剩余(yú)批次(cì)的地方债额度(dù)，期间空(kōng)档可能(néng)拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各分(fēn)项从(cóng)强(qiáng)到弱排(pái)序，企业中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷(dài)款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售不振使其增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内(nèi)票据(jù)维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的(de)进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌(pái)存款利率、银(yín)行理财市(shì)场火热、居(jū)民(mín)提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)，但结合基建(jiàn)相关高(gāo)频开工率和(hé)重大项目(mù)开工金额数据看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经(jīng)济环比(bǐ)增长动(dòng)能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增速对(duì)比看，货(huò)币政策对实(shí)体经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即(jí)便按(àn)2023年(nián)中(zhōng)国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年(nián)录得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速(sù)也(yě)应足够与之匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后续需(xū)通过财政加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等(děng)方式没带罩子他c了我一节课，没带bra被捏了一节课扩(kuò)大总需(xū)求，夯(hāng)实经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期(qī)疫情多(duō)点散发(fā)、社融一(yī)度触(chù)“冰”的低基(jī)数效(xiào)应(yīng)，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压(yā)力(lì)有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是(shì)4月(yuè)社融骤降的(de)主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年(nián)同期高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资(zī)和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅(fú)拖累新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债(zhài)融资(zī)、非金融企业(yè)境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节后，企业贷(dài)款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰(fēng)，对净(jìng)融资构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出(chū)的500亿(yì)元民(mín)营企业债(zhài)券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政(zhèng)策支持(chí)还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继(jì)续(xù)前置发力(lì)，政府债融资规(guī)模(mó)较去年(nián)同期累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以(yǐ)财政预算(suàn)数据(jù)看(kàn)，2023年(nián)政(zhèng)府(fǔ)债融资的总体规模与去年相当(dāng)。但不(bù)同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新(xīn)增地方债(zhài)额(é)度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额(é)度，且提前批的剩余发(fā)行额(é)度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按(àn)照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地(dì)方(fāng)债可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发出，期(qī)间(jiān)的(de)“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷(dài)款单月(yuè)小(xiǎo)幅新(xīn)增(zēng)，相比去年同(tóng)期分别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较(jiào)去(qù)年同期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民(mín)币贷款为7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期低点仅略有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同(tóng)期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷(dài)款单月(yuè)净(jìng)偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较(jiào)18年(nián)-21年同期(qī)均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售低迷(mí)使其增量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 没带罩子他c了我一节课，没带bra被捏了一节课

  　　另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银行面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方(fāng)面，从历(lì)史规律看，每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)的影响较(jiào)大(dà)，这(zhè)可能(néng)是驱(qū)动其变化(huà)的(de)主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际(jì)改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方(fāng)面，居民(mín)资产再配(pèi)置，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现了2022年3月以来的(de)首次同比(bǐ)少增，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消费(fèi)的规模(mó)可能较为(wèi)有限。4月以来(lái)多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场需求(qiú)火热，居民(mín)提(tí)前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高(gāo)（4月居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿(yì)元(yuán)，去年同期(qī)留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但结合(hé)其他(tā)指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青开(kāi)工率等指标(biāo)环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年(nián)4月(yuè)全国各(gè)地重大(dà)项目开工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建(jiàn)支持(chí)力(lì)度(dù)不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济的环(huán)比增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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