平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温(wēn)，比去年(nián)4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。社融(róng)骤(zhòu)降的(de)主(zhǔ)要(yào)拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低(dī)点（仅略高于(yú)2022年同期(qī)）。表外融(róng)资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款(kuǎn)中国欠别国钱吗rong>小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债券到期(qī)规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前(qián)批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余(yú)批次的地(dì)方债额(é)度(dù)，期间空档(dàng)可能(néng)拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均(jūn)值。各(gè)分(fēn)项从(cóng)强(qiáng)到(dào)弱排(pái)序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增人(rén)民币贷(dài)款的(de)最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不振使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结(jié)论。一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期(qī)新高，仍能(néng)有效发(fā)力(lì)；另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企(qǐ)业(yè)贷款利率的进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较(jiào)大(dà)，或是驱动(dòng)其(qí)变化的主(zhǔ)因(yīn)。在(zài)贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有(yǒu中国欠别国钱吗)边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款利(lì)率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更多是(shì)家庭资(zī)产的再(zài)配置(zhì)，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结合(hé)基建相关高频开工率(lǜ)和(hé)重大项目(mù)开工金额数据看，财政对(duì)实体(tǐ)经济支持力度可能(néng)有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国经济环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济(jì)的支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融(róng)增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续需(xū)通过(guò)财政加力、促进(jìn)房地产修复、促(cù)进(jìn)家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社(shè)融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速持平(píng)于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点(diǎn)散(sàn)发、社融(róng)一度触“冰”的低(dī)基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门(mén)红”期间社融月(yuè)均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过，得益于(yú)出口边际回暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融资、非金(jīn)融(róng)企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去(qù)年同期，但到(dào)期偿还也迎来(lái)高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营(yíng)企(qǐ)业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未(wèi)开(kāi)始投放使用(yòng)，相关政策支持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置(zhì)发力，政府债融资规模较(jiào)去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数(shù)据(jù)看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去(qù)年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已经下达剩余(yú)批次的新增地方(fāng)债额(é)度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下(xià)发(fā)剩余批次(cì)的地方债额度，且提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果近(jìn)期(qī)下达地方债(zhài)额度(dù)，按照(zhào)往年(nián)节奏(zòu)，经过地方(fāng)政府项(xiàng)目额度分配、预(yù)算调(diào)整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多(duō)增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷款和(hé)信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同期分别多(duō)增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷(dài)款同比多增，但(dàn)略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售低迷(mí)使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企(qǐ)业(yè)信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味(wèi)着目(mù)前(qián)企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面(miàn)，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能(néng)是驱(qū)动其(qí)变化的(de)主要原(yuán)因(yīn)。另一方面，在(zài)企(qǐ)业贷款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形(xíng)成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)的变化也(yě)有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了(le)2022年3月以来的首(shǒu)次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再(zài)配置(zhì)，流向消费的(de)规模可(kě)能较为有限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中(zhōng)小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利率(lǜ)分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场(chǎng)需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期(qī)贷(dài)款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推(tuī)进存在一定影响。但(dàn)结合(hé)其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的(de)支持力(lì)度可能有所减弱，基建投资相关的(de)高频指标(biāo)出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国高(gāo)炉开(kāi)工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉(lú)生(shēng)产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石油沥青开(kāi)工率等(děng)指标(biāo)环比走(zǒu)弱），重大项目开工金(jīn)额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月全国(guó)各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如(rú)果(guǒ)财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济(jì)的环比增长动能较快衰减。