主要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企业(yè)利润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业(yè)企业(yè)实(shí)际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的(de)抑(yì)制，令3月名(míng)义营收增(zēng)速回升(shēng)，但整体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要(yào)源于两方面，其一(yī)是国(guó)际(jì)高(gāo)油价导(dǎo)致的输入(rù)性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较(jiào)深(shēn)。其二是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新(xīn)增，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保(bǎo)费(fèi)，企(qǐ)业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去(qù)年(nián)费用率改善(shàn)拉动利润(rùn)增速(sù)6个百分点(diǎn)形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复(fù)加(jiā)之(zhī)投资(zī)韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束(shù)。3月工(gōng)业企业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计(jì)算机通信(xìn)电子(zi)设备等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对于(yú)石(shí)化产业链相关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导。3月工业(yè)企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于(yú)我国石化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际(jì)高油价带来的(de)上(shàng)游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主(zhǔ)的(de)石化产业链反(fǎn)而会(huì)在高油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同时(shí)，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行业(yè)成本(běn)率也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利润：下(xià)游消费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利(lì)润在高油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本(běn)压(yā)力改善和积(jī)极的营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链中(zhōng)下游利(lì)润增速也积极(jí)改善，相(xiāng)较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压(yā)力均(jūn)承压背(bèi)景(jǐng)下(xià)，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注(zhù)二季(jì)度企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢(huī)复(fù)较快(kuài)，但在成本(běn)与费用压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望(wàng)二季(jì)度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其(qí)一是(shì)经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主(zhǔ)导的(de)需求脉(mài)冲(chōng)性回(huí)升过程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之(zhī)全(quán)球服务(wù)消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补(bǔ)缴前期(qī)社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增(zēng)速的(de)的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的(de)企业盈(yíng)利真实修复过(guò)程或相对缓慢。而展望下(xià)半(bàn)年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的(de)修复空间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外(wài)部(bù)地缘政(zhèng)治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工(gōng)业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同(tóng)比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于(yú)较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业(yè)实际营收(shōu)增速已积(jī)极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带来(lái)的(de)抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的输入性成(chéng)本压(yā)力仍在约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等(děng)一(yī)系列新增降费(fèi)政策持续改善(shàn)企(qǐ)业(yè)费用率(lǜ)，对2022年全(quán)年工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年(nián)开(kāi)始前期(qī)社保费降费的企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费，加之今年未(wèi)再新增更大(dà)力度的降费政(zhèng)策，从同比视角来(lái)看费(fèi)用对于工业企业利润(rùn)的拖累(lèi)开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高油(yóu)价(jià)仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数下(xià)仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需求持续(xù)构(gòu)成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高油价(jià)继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价(jià)下的(de)国内石化(huà)产业(yè)链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他(tā)行(xíng)业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链主要为中下游，上游(yóu)环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家，因而(ér)国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游(yóu)为主的(de)石化产业链反而(ér)会(huì)在高油价下受到输(shū)入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下(xià)游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思业(yè)链上游(yóu)成本(běn)率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行业(yè)面临最大的成本压力改善和积(jī)极的(de)营(yíng)业收(shōu)入回升，因(yīn)而下(xià)游消费(fèi)行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备(bèi)、家具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上(shàng)游价格回落导致(zhì)上(shàng)游利润(rùn)下降的缘故，而中下游面临的(de)是营收(shōu)改善(shàn)、成本(běn)压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较(jiào)而言，石化产业(yè)链行(xíng)业在(zài)营(yíng)业收入与成本(běn)压力均承压(yā)背景下(xià)，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业利润数(shù)据显示，虽(suī)然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力背景下(xià)，企业(yè)盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油价带(dài)来的成(chéng)本压(yā)力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利(lì)润的拖累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降费政策更(gèng)多为延(yán)续(xù)而非新增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同比增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈利(lì)真实(shí)修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一是(shì)居(jū)民消费倾(qīng)向(xiàng)结束持续一年的下滑过(guò)程，消(xiāo)费信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政(zhèng)策已推(tuī)动(dòng)上半年地产建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动(dòng)下(xià)半年汽车、家电、家(jiā)具等后周(zhōu)期大宗消费，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业(yè)企业利承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思润的(de)修复空(kōng)间。

　　内容节选自申(shēn)万宏(hóng)源宏观(guān)研(yán)究报告(gào)：

　　《被市(shì)场低(dī)估的成(chéng)本与费(fèi)用压力——工(gōng)业企(qǐ)业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王(wáng)胜(shèng)

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