《基(jī)金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们(men)上期(qī)对市场的整体(tǐ)观点是(shì)大概率(lǜ)市场处(chù)于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的(de)投(tóu)资(zī)机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继(jì)续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之(zhī)后(hòu)连续回(huí)调，一季报业绩(jì)尚可(kě)、同时前期又没有定价(jià)充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定的超(chāo)额(é)收益，但是(shì)反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据传递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市和债市依(yī)然定价国(guó)内经济疲(pí)弱(ruò)的(de)复(fù)苏力度，没有在(zài)我(wǒ)们上一次对市场(chǎng)的判断(duàn)上提供明显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中有7个行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业(yè)表现较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位估值(zhí)区(qū)间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等(děng)行(xíng)业(yè)处于历史低(dī)位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行(xíng)业位于(yú)前列，市盈率分(fēn)位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非(fēi)银(yín)金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行(xíng)业(yè)换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银(yín)行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等(děng)行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内低(dī)点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对(duì)市(shì)场(chǎng)的(de)定性(xìng)是下一步决策(cè)的(de)依据，从宏(hóng)观证据来(lái)看(kàn)，市(shì)场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可能是打脸市场预期次数最多的指标(biāo)之一，正(zhèng)如每年(nián)大家(jiā)对(duì)出口进(jìn)行展望一(yī)样，今年(nián)年(nián)初的出口确实又再(zài)次超(chāo)出大家(jiā)的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清(qīng)晰地(dì)知道欧美日(rì)韩(hán)的(de)战略(lüè)意图之后(hòu)，在过去几年(nián)做(zuò)了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广(guǎng)大(dà)发展中国(guó)家逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济圈，成为外需(xū)和中(zhōng)国(guó)全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化(huà)，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋(qū)势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和(hé)金融系(xì)统在过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国(guó)家近期的数据(jù)走势，出口趋(qū)势是(shì)在(zài)走弱(ruò)的(de)，如果全球(qiú)经(jīng)济动能走弱，一(yī)带(dài)一路和(hé)东盟可能也无(wú)法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策(cè)变化又(yòu)还没(méi)有(yǒu)看到，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的(de)重要(yào)原(yuán)因。

　　第二(èr)，社(shè)融(róng)信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常(cháng)，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信(xìn)贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱。就今(jīn)年(nián)的(de)节(jié)奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历(lì)了(le)积(jī)压需求暂时释放之后(hòu)，再度(dù)回归比较弱的态(tài)势(shì)，居(jū)民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居(jū)民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加(jiā)大(dà)还贷的量，这与前段(duàn)时(shí)间新闻报道的居民提前(qián)还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财(cái)规模变化，银行理财(cái)出现(xiàn)了明显的回流，但(dàn)在权益(yì)市场上资金回流并不(bù)明显(xiǎn)，因此极有可能流到了(le)低(dī)风险低(dī)波动的相关产品上。这(zhè)说明无论是对实(shí)物投资还是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门购(gòu)房(fáng)欲望下降之后，整个(gè)金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一个明确的政策或者基(jī)本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的(de)是内(nèi)生动(dòng)力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；琪琪格蒙语什么意思PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足(zú)，进(jìn)而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食(shí)品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气(qì)转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格(gé)同环比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着、居(jū)住、教育(yù)文化和娱乐(lè)涨幅(fú)较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反映的是普(pǔ)通消费品的需求(qiú)修复(fù)较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基数(shù)较高影响(xiǎng)，同时(shí)全琪琪格蒙语什么意思球库存(cún)周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油和(hé)天然气开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工(gōng)业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生(shēng)产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个(gè)月(yuè)处在低位(wèi)，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复(fù)动力较(jiào)弱。季节(jié)性因(yīn)素以及产(chǎn)业(yè)周期带(dài)来的食品(pǐn)价格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半(bàn)年基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均(jūn)不需要过度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看，物价回落有助(zhù)于企业刚性(xìng)成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是(shì)需求修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的(de)判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当前权益(yì)市场的买(mǎi)入理由是大(dà)盘指数再度接近前期(qī)低位，这(zhè)为我们提(tí)供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大(dà)。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变(biàn)化，不是(shì)趋势和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机会(huì)较大呢(ne)？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各(gè)家分析(xī)师对申万各行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的预(yù)测(cè)，可以(yǐ)作为参(cān)考。如果让反弹更(gèng)扎实(shí)一些(xiē)，预(yù)期业绩(jì)变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对(duì)公用事业、石(shí)油石化、房地产等(děng)行业基(jī)本面(miàn)较为乐(lè)观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面(miàn)预期(qī)有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金经理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济(jì)学博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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