“现(xiàn)在的房地产很(hěn)难再出现(xiàn)像过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合(hé)伙人、首席经(jīng)济学家(jiā)洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的(de)愈(yù)加(jiā)明显，让机构和投资者的关注度从板块向单(dān)个(gè)标(biāo)的转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业(yè)绩(jì)，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀到(dào)了底部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法(fǎ)重要(yào)参(cān)考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地(dì)产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标(biāo)的公司(sī)出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要(yào)满(mǎn)足以下(xià)三个基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今(jīn)年房地(dì)产的开发资(zī)金来源(yuán)，可以发现，其实银行的信(xìn)贷(dài)倾(qīng)向是不太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷(dài)款的，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘(pán)的销售。但今年新(xīn)房的销售(shòu)情况相较(jiào)一般(bān)。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主(zhǔ)要(yào)还是那些有国企背景的(de)房企，民营(yíng)房(fáng)企相对比较困(kùn)难，所以整个(gè)行业出现了(le)一(yī)个很明(míng)显(xiǎn)的(de)分化，无论是(shì)在(zài)销售，还是(shì)融资等各个方(fāng)面都非常明(míng)显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景的房企在资本(běn)市场(chǎng)表现(xiàn)相对(duì)较好，但没有国资背(bèi)景的(de)民营房企股价大多表(biǎo)现很一(yī)般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们(men)的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企(qǐ)业的成本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净(jìng)借贷水平(píng)（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最(zuì)低水平(píng)；利润率是不(bù)是行业(yè)内最高的；融资成本是(shì)否(fǒu)是行业内(nèi)最低的；建安成(chéng)本(běn)是(shì)否也是业内最(zuì)低的；这些都是我们(men)看重的一(yī)家(jiā)房企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是，能够同时(shí)满足上(shàng)述条件(jiàn)的房企并不多。即(jí)便是在国(guó)央(yāng)企中，仍(réng)有部分房企出(chū)现了(le)“三道(dào)红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有逐渐恶(è)化的(de)趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城(chéng)投(tóu)、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难(nán)看出，即(jí)便是(shì)有(yǒu)着较稳健特色(sè)的国(guó)央企房(fáng)企，其财务指标称得(dé)上完(wán)全健康的(de)仍(réng)是少(shǎo)数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举(jǔ)扩张。而这(zhè)无疑(yí)又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助于(yú)房(fáng)企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于(yú)激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配置的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续(xù)4年(nián)的净借贷比例都(dōu)维(wéi)持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没有增(zēng)加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会(huì)来(lái)了(le)，其开始在一线城市进(jìn)行(xíng)大举拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块也(yě)实现了快速(sù)的开(kāi)盘(pán)利用率，预计(jì)今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储备了很多弹(dàn)药，去(qù)年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市(shì)，另(lìng)外一半也主(zhǔ)要集中在强二(èr)线(xiàn)和(hé)二线城市(shì)；另一方面，它的(de)扩(kuò)张(zhāng)是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒(xǐng)道(dào)，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩(kuò)张顶的速度越来越快越叫的原因的民营企(qǐ)业的影子。虽然(rán)说，见到机(jī)会(huì)时要出(chū)手，但出手的章法仍要(yào)小心，如(rú)果负(fù)债率扩张(zhāng)得太快，但未来的(de)两(liǎng)年市场没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房(fáng)企的(de)扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率要求不(bù)得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复苏速度并没有那么(me)快，所(suǒ)以(yǐ)要(yào)规避公司净负债(zhài)率提(tí)高(gāo)到(dào)一个比较危险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理(lǐ)发现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂(mào)、华发(fā)股(gǔ)份(fèn)、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负(fù)债率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率持续居高不下(xià)，在(zài)2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润置(zhì)地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行较积(jī)极的拿地策略的(de)同时，也较好(hǎo)地(dì)控(kòng)制了(le)公司的扩张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实(shí)际表(biǎo)现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如(rú)国(guó)央企的融(róng)资成本更低(dī)，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看好(hǎo)国央企，但(dàn)这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就(jiù)没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有少数(shù)民(mín)营房企(qǐ)同样受(shòu)到机构的青睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流通(tōng)股东(dōng)中新进(jìn)了(le)“中国工商(shāng)银行股份有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国(guó)回报灵活配(pèi)置混合(hé)型(xíng)证券投资(zī)基金”“全国社保(bǎo)基(jī)金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募(mù)珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资产管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江(jiāng)集团(tuán)。根据一(yī)季(jì)报，该资产公司的几只产品(pǐn)合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约(yuē)占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身(shēn)的基本面表(biǎo)现存在一定关(guān)系。2020年(nián)以来的近三年(nián)时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨(bīn)江集(jí)团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表(biǎo)现等多维度(dù)都表(biǎo)现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团(tuán)扣非(fēi)归母净利(lì)润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非(fēi)归母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的(de)持(chí)续(xù)增长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎根杭州(zhōu)的战略布(bù)局关(guān)系密(mì)切。根(gēn)据(jù)2022年年报(bào)，滨江集团(tuán)有近七成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营(yíng)收(shōu)比重只占到近六(liù)成。近三年持续稳居(jū)杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根(gēn)据(jù)诸葛(gé)找房、住在(zài)杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的房企排(pái)名已冲进(jìn)前(qián)十(shí)，根据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销(xiāo)售额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上(shàng)，而(ér)近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的集(jí)中调研(yán)。滨(bīn)江集团发布公告(gào)表示，公司于5月10日(rì)接(jiē)受了信达(dá)证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上房地产(chǎn)开(kāi)发只是房地(dì)产产业链上的中游(yóu)环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用行业主要包括中介(jiè)服务(wù)、家用电(diàn)器(qì)、物(wù)业管理(lǐ)、家居用品。综合《红(hóng)周(zhōu)刊》的(de)采(cǎi)访(fǎng)，房地产(chǎn)开发环节与上游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不(bù)被看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股阿尔(ěr)法的(de)思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域(yù)，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的住(zhù)房规模越(yuè)来越大，随(suí)着时(shí)间的增加，内装更新(xīn)的需求也会(huì)越来越多。美国过去的数据充分(fēn)说明(míng)了这(zhè)一点，在新(xīn)房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却一直都很(hěn)好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相关的行(xíng)业，例如消费建材、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金人(rén)士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分中相关赛道(dào)龙头年内表现的统计(jì)，目前暂(zàn)居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是(shì)富安(ān)娜(nà)和水星家纺，特别是前者在(zài)月线连收七根(gēn)阳线的(de)基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从事纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠家居(jū)、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富(fù)安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇(qí)智”自有品(pǐn)牌。第(dì)一季度报告显示(shì)，报告期内，富(fù)安娜实现营(yíng)业(yè)收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上(shàng)市公司股东(dōng)的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司(sī)一(yī)季(jì)报的十(shí)大(dà)流通股股(gǔ)东来看，能够(gòu)发(fā)现(xiàn)该股早已(yǐ)成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈(yíng)新价值和私募(mù)的(de)明河2016，都在其中(zhōng)出现，占(zhàn)据(jù)了半壁江山。需要(yào)强调的是(shì)，中欧的两只基金(jīn)都是价值(zhí)派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时(shí)重仓的房地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)股票还(hái)有金(jīn)地集团(tuán)和(hé)大亚圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前(qián)几年(nián)曾经风(fēng)光一时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢(màn)等多因(yīn)素(sù)一度(dù)沉(chén)寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是(shì)志邦家居。同一时间(jiān)段，该股(gǔ)年内上涨已经(jīng)超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看，无论是(shì)营(yíng)收(shōu)还是归(guī)母净利润，公司都实现了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的十大流(liú)通股(gǔ)股东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略(lüè)优选和广(guǎng)发安宏回报均(jūn)增(zēng)加了(le)持股，而这两只产品也成为志邦家(jiā)居十(shí)大流通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他(tā)似乎对于定顶的速度越来越快越叫的原因(dìng)制家居(jū)类(lèi)标(biāo)的情(qíng)有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管理的(de)全部三只产品均登榜十大(dà)流通(tōng)股股东，其(qí)也(yě)成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺(fǎng)外，下游的物业股(gǔ)也(yě)越(yuè)来(lái)越(yuè)被机构(gòu)顶的速度越来越快越叫的原因所青睐(lài)，不过这(zhè)类标的大多在香港上市，如(rú)何选(xuǎn)择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金(jīn)经理举例(lì)分(fēn)析：“物业服(fú)务不(bù)是(shì)一个(gè)高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是(shì)市场化应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼(lóu)盘(pán)占比是比较高的(de)，每年到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮合(hé)同周(zhōu)期还能做到产(chǎn)品提(tí)价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价的(de)公(gōng)司(sī)很(hěn)少，因为(wèi)物业公司很(hěn)容(róng)易一(yī)开(kāi)始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定人员(yuán)成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有(yǒu)那(nà)么满意(yì)，能做到提价难度是非常大(dà)的(de)。但是该公司(sī)能(néng)在业(yè)内做到到(dào)期之后提价率比较高，这跟它(tā)的定位和比较好的服(fú)务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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