文(wén)丨明明FICC研究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对未来(lái)的(de)收入(rù)预期(qī)趋弱，私人(rén)部门举债的动(dòng)力有所下(xià)降。目前(qián)来看，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相对有限(xiàn)，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲(chōng)击，经济增(zēng)速放缓后私人部(bù)门举债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消(xiāo)化，各(gè)部(bù)门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发(fā)展时期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资(zī)带来的收益高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利(lì)息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升，以及疫情的负(fù)面冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，企业和居民(mín)对未来的(de)收入预期(qī)受到了(le)一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大(dà)部门来看，今年进一(yī)步加杠杆(gān)的空(kōng)间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债(zhài)务空间(jiān)受(shòu)年(nián)初财(cái)政预算的严格约束。年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度(dù)略(lüè)有减弱(ruò)。从过(guò)往情况来看，年初的财政预算在正常年份是(shì)较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额(é)。近几年仅有两个(gè)较为特殊的(de)案例(lì)：一是2020年的抗疫特别(bié)国(guó)债(zhài)，由于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部(bù)门今年(nián)的(de)举债空间已基(jī)本定格(gé)，经(jīng)过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右(yòu)是住(zhù)房资产。房地产作为(wèi)居(jū)民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居(jū)民(mín)的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期(qī)收入的(de)感受以及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下，这使得居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目(mù)前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城(chéng)投债务压(yā)力(lì)较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资提供(gōng)了(le)较(jiào)大支(zhī)持，但二(èr)者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行(xíng)多(duō)次明(míng)确结构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上(shàng)来(lái)看也将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外(wài)，近年来(lái)城投平(píng)台综合(hé)债务不断走高(gāo)，城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解(jiě)决(jué)的办法大概有以(yǐ)下几个维度。一(yī)是城投化(huà)债。一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的(de)上升反映(yìng)出了(le)地方融资平台积极(jí)化债的(de)态度及决心，二季度(dù)可(kě)能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的地方债务化(huà)解工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平(píng)，中央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆(gān)空间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况。三(sān)是(shì)货(huò)币(bì)政策可以适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过适时适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素(sù)：经济复(fù)苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的(de)动力在(zài)下降

　　较高(gāo)的(de)名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较(jiào)好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产带(dài)来的(de)收益高(gāo)于债务增加而产生的利息(xī)等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因(yīn)此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来(lái)，我国名(míng)义(yì)GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三(sān)年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期(qī)都相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并(bìng)不(bù)充足且实际效(xiào)果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过(guò)了发(fā)达经济体的平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情况，这(zhè)其中既受(shòu)企业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资(zī)状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩(shèng)的问题(tí)。第(dì)一，过去私人(rén)部(bù)门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前(qián)私人部(bù)门鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量。过去(qù)很长一(yī)段时(shí)间，民间固定资(zī)产投资增(zēng)速显著高于全(quán)社会固(gù)定资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后，私人(rén)企业(yè)的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内(nèi)难以恢复，最近(jìn)两年民间固定(dìng)资产(chǎn)投资(zī)近乎(hū)零增长。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷(dài)大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机(jī)会在(zài)减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大一部分没有进(jìn)入实体经(jīng)济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居(jū)民消费(fèi)对融(róng)资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部(bù)门加杠杆的方式主要是(shì)通过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对(duì)收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有(yǒu)一定透支(zhī)，因此(cǐ)居民部门对融资需(xū)求的刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门看举债空(kōng)间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受年初的财政预算(suàn)约束(shù)。年初的财政预算草案中(zhōng)制定(dìng)的(de)2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤(chì)字(zì)。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度(dù)要(yào)低(dī)于去年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是(shì)较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限额。最近(jìn)几年(nián)有两个相对特殊的案例(lì)，但都(dōu)未突破预(yù)算。第(dì)一个是2020年3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央政(zhèng)治局会议上提出要发(fā)行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推(tuī)出的(debehaviour可数吗，behaviour是可数名词吗)一个非常规财(cái)政工具(jù)，不计入财政赤(chì)字。由于当(dāng)年(nián)两会召(zhào)开(kāi)时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特(tè)别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年(nián)经济受疫(yì)情的冲击较(jiào)大，年中时(shí)市场一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用了专项债的(de)限额空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间已基本(běn)定格(gé)，政府(fǔ)部(bù)门(mén)只(zhǐ)能(néng)严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产结构主要可以分(fēn)为非金融资(zī)产和金融资产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价格(gé)的低迷(mí)制约了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产(chǎn)，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地产的(de)价值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除(chú)一线城(chéng)市(shì)二手(shǒu)房价表(biǎo)现相对(duì)坚挺之(zhī)外，多(duō)数城市二手房价格同比出现(xiàn)下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能(néng)实现由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍(réng)受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民(mín)对当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的(de)临界(jiè)值(zhí)之下，尽管在今年(nián)一(yī)季度有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资（购买金(jīn)融资产）的(de)倾向有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。截至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年(nián)来(lái)的较高水平(píng)，消费与投资(zī)则分别(bié)位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下降(jiàng)叠加居(jū)民收入和(hé)信心的(de)下滑，最(zuì)终使得居(jū)民的贷款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年(nián)以来，居民新增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同(tóng)反映出居民资产负债表的收(shōu)缩之势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的增长势(shì)头相较(jiào)疫情(qíng)期间有所好转，但(dàn)由于房地产价(jià)格回升空间(jiān)有(yǒu)限以(yǐ)及(jí)居(jū)民(mín)收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及(jí)城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支持或将边际退(tuì)坡。去年(nián)以来，政策(cè)性以(yǐ)及结(jié)构性工(gōng)具对企业(yè)部门(mén)的(de)融资(zī)进行了(le)很(hěn)大的支持，但政策(cè)性金融工具和结构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明(míng)确(què)结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从边际上来看(kàn)也(yě)将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多(duō)结存额(é)度，进一步提升额度(dù)的空间有限(xiàn)。去年以来新设(shè)立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交通(tōng)物流专项再(zài)贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具(jù)以及保交楼贷款支持(chí)计(jì)划等工(gōng)具的使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今年一季(jì)度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍(réng)为零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预(yù)计(jì)央行未来(lái)进一步(bù)提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来(lái)，城投(tóu)平台的(de)综合债务累计增速虽有小幅回(huí)落(luò)，但总的(de)债务(wù)规模仍然持续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)其债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融资(zī)及加杠杆的支持(chí)或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度(dù)银行体(tbehaviour可数吗，behaviour是可数名词吗ǐ)系对企(qǐ)业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去(qù)年(nián)全年的一半，其可(kě)持(chí)续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月(yuè)份信贷(dài)数据中可能(néng)就会(huì)有所体现(xiàn)。在经(jīng)历了(le)一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业(yè)部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年(nián)三(sān)大部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，未(wèi)来的(de)解决办法我们(men)认为可以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进(jìn)城投化债。地方(fāng)债务压力的化(huà)解是今(jīn)年政府工作的中心之(zhī)一，而一(yī)季度城投债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升也反映出了(le)地(dì)方融资平台(tái)积极化债的态度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工(gōng)作(zuò)，为企业(yè)部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政府适(shì)度加(jiā)杠(gāng)杆。截至(zhì)去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要集中在在(zài)中央政府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆(gān)空间(jiān)。因(yīn)此，中央政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适(shì)时(shí)适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务(wù)化(huà)解(jiě)力(lì)度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

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