来源：高瑞东宏(hóng)观(guān)笔记

　　核心观点

　　本周(zhōu)聚焦：

　　一季度(dù)，国内经济回暖主(zhǔ)要缘于(yú)疫后复苏红(hóng)利驱动(dòng)，表(biǎo)现(xiàn)为生产恢复推(tuī)动出口形(xíng)势好转，出行需(xū)求释放催化下游消费回暖(nuǎn)。从行业表现(xiàn)看，制(zhì)造业(yè)从去年四季度的(de)“量价(jià)齐跌(diē)”转(zhuǎn)向“量升价(jià)跌(diē)”，企业或从主动去(qù)库(kù)转向(xiàng)被动去库。从景(jǐng)气度边际表现看(kàn)，下游消费制造>；中游装备制造>；上(shàng)游原材料加(jiā)工(gōng)；服(fú)务业中，交通运输、住(zhù)宿餐饮(yǐn)、房地产(chǎn)等线下活动回暖，但(dàn)距离疫情前(qián)仍(réng)有一(yī)定差(chà)距。

　　向(xiàng)前看，考虑到(dào)疫后(hòu)经济(jì)脉冲式修复(fù)放缓、海外总需求回落预(yù)期逐(zhú)步兑现，消费回暖和(hé)产业(yè)升级将(jiāng)成为推动下一阶段国内经济复苏的主线(xiàn)。

　　制造业、服(fú)务业(yè)是驱动一季度经(jīng)济复苏的主因

　　从一季(jì)度(dù)GDP表(biǎo)现看，制造业(yè)，交(jiāo)通运输、房(fáng)地(dì)产等行业景气度明(míng)显(xiǎn)提升(shēng)，而建(jiàn)筑(zhù)业景气(qì)度回落，与年初出口数据(jù)好转、服务消(xiāo)费快速恢复(fù)、房地产销售回暖而投资疲弱的特点相一致。

　　从制造(zào)业内部来(lái)看，今(jīn)年3月，制(zhì)造业各行业景气度(dù)普遍回暖，多数从去(qù)年12月的“量价(jià)齐跌”转入“量升价跌”，指向经济复苏(sū)初期(qī)，供给(gěi)端(duān)修(xiū)复好于需求(qiú)端，行(xíng)业(yè)整体去库进(jìn)程尚(shàng)未结(jié)束。从行业(yè)景气度边际改善情况来看，下游消费制造>；；；中(zhōng)游装(zhuāng)备制造>；；；上(shàng)游原材料加(jiā)工，煤炭行业景气度表(biǎo)现为(wèi)高(gāo)位放缓。

　　下(xià)游消费(fèi)制造(zào)行业中，与(yǔ)出行、地产后周期相关的酒饮(yǐn)料茶(chá)、纺织服装、文教(jiào)娱、烟草、家具制(zhì)造行业景气度较高，部分行业(yè)表现为“量(liàng)价(jià)齐升”。

　　中(zhōng)游装备制造业(yè)行(xíng)业景气度居中，表现为“量升价跌”。从“量”维度(dù)看，电(diàn)气机械(xiè)、专用(yòng)设备(bèi)、运输设(shè)备(bèi)>；；；汽(qì)车制造、金属制(zhì)品>；；；通用设备、电子设备。

　　上游原材(cái)料加工行(xíng)业景气度改善(shàn)幅度最(再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活zuì)弱，由于行业库存水平偏高，多(duō)数(shù)行业仍然受到(dào)价格下(xià)跌(diē)的(de)困扰，表现为“量升价跌”。从“量”维度看，有(yǒu)色(sè)金属>；；；黑色(sè)金(jīn)属、非金(jīn)属矿物(wù)>；；；石油石化行业(yè)。

　　消费回暖和(hé)产业升级或是推动下一(yī)阶段(duàn)经济复(fù)苏的主线

　　一季(jì)度，国内经济复苏主要受(shòu)益于疫后复苏红利(lì)驱(qū)动。需(xū)求方面，出(chū)行类消(xiāo)费快速复苏，前期积(jī)压的购(gòu再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活)房(fáng)、服(fú)务消费需求得以释放(fàng)；供(gōng)给方面，国内复工复产加(jiā)快推(tuī)进，生产端(duān)快速恢复，是(shì)推动年(nián)初(chū)出口数(shù)据好转的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　进(jìn)入3月，经济复苏节奏有所放缓，指向疫后复苏红(hóng)利驱(qū)动边(biān)际(jì)转弱，随(suí)着未(wèi)来海外(wài)总(zǒng)需求(qiú)回落的预期(qī)逐步兑现(xiàn)，后续驱动国内经(jīng)济增长的线索，大(dà)概率来自于消费回暖和产(chǎn)业(yè)升级两(liǎng)条(tiáo)主线。

　　一是，一季度居民收入向上修复，消费(fèi)倾向明(míng)显回升，已经(jīng)高(gāo)于(yú)2020-2022年疫情期间(jiān)水平，同时信(xìn)贷数据指向居民“去杠(gāng)杆(gān)”势头缓和，未来(lái)消费回(huí)暖的确定(dìng)性进一步增强。预计交通、住宿、餐饮、娱乐(lè)等服务消费有望持续修复，家电、家具(jù)、纺服等与出行及地产后周期相关的可选(xuǎn)消费也有望进一(yī)步回(huí)暖(nuǎn)。

　　二(èr)是(shì)，产业升级路径驱动下(xià)，汽车(chē)和“新三样”产品(pǐn)出口再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活优势增强，有望维持出口韧性；随(suí)着下游消费稳步修(xiū)复(fù)、二季度PPI同比触(chù)底(dǐ)回(huí)升，制造(zào)业企业盈利有望向上修复，企业(yè)将从主动去(qù)库逐步转(zhuǎn)向被(bèi)动(dòng)去库(kù)、主动补库，设(shè)备投资需求有望改善，推动中(zhōng)游装(zhuāng)备制造景气度维(wéi)持高位。

　　风险提示(shì)：国内经济恢复(fù)力度不及预期；海外需求超预期回落(luò)。

　　一、节后消费降温，带动(dòng)CPI涨(zhǎng)幅明显回落(luò)

　　一、本周聚焦：疫后经济复(fù)苏有哪些(xiē)结构性(xìng)特征(zhēng)？

　　1.1 制造业(yè)、服务业是驱动一季度经济复苏(sū)的(de)主因

　　一季度我国(guó)GDP总量实现(xiàn)超预(yù)期(qī)增长，指(zhǐ)向疫(yì)后复苏背(bèi)景(jǐng)下，国内经(jīng)济(jì)企稳(wěn)回升(shēng)。但不同于(yú)海外国家疫后复苏(sū)的规律(lǜ)，本轮国内(nèi)疫后复苏发(fā)生在外需回(huí)落、国(guó)内经济转向(xiàng)高质量发(fā)展、居民前期“去杠杆”的(de)过程(chéng)中，因此驱动疫(yì)后经济复苏的力量并(bìng)不均(jūn)衡(héng)，行(xíng)业(yè)分(fēn)化特征明显。因此，我(wǒ)们重(zhòng)点从行业层面，观测当前各行业景气(qì)度水(shuǐ)平。

　　从GDP不变价观测各行业表现来看，今年一季度制(zhì)造业、交通(tōng)运(yùn)输业、房地(dì)产业(yè)景(jǐng)气度明显提升，而建筑业景气度回落，与年(nián)初(chū)出口数据(jù)好(hǎo)转、服务消费(fèi)快(kuài)速恢复、房地产销售回暖(nuǎn)而投(tóu)资(zī)疲弱的情况(kuàng)相一致(zhì)。

　　我们以2019年为基期(qī)计算各年份的复合增(zēng)速(sù)，观察(chá)各行业增加值(zhí)变化。

　　今年一季度第一(yī)产(chǎn)业增(zēng)加值增(zēng)速为(wèi)3.6％，低(dī)于去年四(sì)季度的4.9％，但仍高于2019年、2020年全年增(zēng)速(sù)，与近年来加快建设农业(yè)强(qiáng)国，推进农业(yè)农(nóng)村(cūn)现代化的目标有关。

　　今年一季度第二产业增加值增速(sù)升(shēng)至5.4％，高(gāo)于去(qù)年四季(jì)度的4.4％。其中，制(zhì)造业迎(yíng)来(lái)较快复(fù)苏，增加值增速提升至5.9％，高(gāo)于(yú)去(qù)年四季度(dù)的(de)4.7％，但低于(yú)2021年全年增(zēng)速，与去年下半年(nián)之后外需转弱、居民商品(pǐn)消费恢复偏慢有关。而建筑业景气度明显回落，增(zēng)加(jiā)值增速回落至1.9％，低于(yú)去年四季(jì)度的3.1％，主要(yào)受房地产新开工拖累。

　　今年一季度第三产(chǎn)业增(zēng)加值(zhí)增(zēng)速(sù)小幅升至4.7％，略高于去年(nián)四季度(dù)的4.6％，但相较(jiào)疫情前仍(réng)存(cún)在产出(chū)缺口。其中，受益于居民出(chū)行(xíng)活动恢复，交通运输、仓储(chǔ)和邮(yóu)政(zhèng)业增加(jiā)值增速明显提(tí)升，自(zì)去(qù)年四季度的3.4％升(shēng)至(zhì)5.9％，但低于(yú)2019年(nián)、2021年全(quán)年增速；住(zhù)宿和餐饮业(yè)增(zēng)加值增速小幅(fú)回升，尽管高于疫(yì)情(qíng)三年来的平(píng)均(jūn)增(zēng)速(sù)，但绝对水平不(bù)及2019年，指(zhǐ)向供给水平(píng)恢复(fù)较慢(màn)。而受益于新房(fáng)和(hé)二手房销售(shòu)回(huí)暖，今年(nián)一季度房(fáng)地产业增加(jiā)值增速(sù)回正至2.3％。

　　1.2 制(zhì)造业(yè)领域复苏分(fēn)化，中下游(yóu)改善(shàn)幅(fú)度好于上游

　　对于行业景(jǐng)气(qì)度(dù)的观测，我们采(cǎi)用量(liàng)（各行业工业(yè)增加值增(zēng)速(sù)）与价格（各行业工业(yè)品价格增速）分(fēn)别(bié)作(zuò)为供需(xū)的(de)衡量指标。主要选(xuǎn)取28个主要行业自(zì)2019年以来(lái)的月度数据，首先将各行业增加值增速(sù)调整为以2019年为基期的复合增速，其(qí)次(cì)计算2019年-2023年3月，每月(yuè)的增加(jiā)值增速(sù)和PPI增(zēng)速(sù)的(de)分位数水平，通过对比(bǐ)2022年(nián)12月和(hé)2023年(nián)3月(yuè)的分位数水(shuǐ)平，捕捉其边(biān)际变(biàn)化(huà)。

　　今年(nián)3月，制造业各行(xíng)业(yè)景气度出现普(pǔ)遍回暖(nuǎn)，多数从(cóng)去(qù)年12月的“量价齐(qí)跌”转入“量升价跌”，指向经济复苏初期，供给端修复(fù)好于需求端，行业整体(tǐ)去库进程(chéng)尚未结束。从行业景气度边际改善情况来看，下游(yóu)消费制造>；；；中游装备制造>；；；上(shàng)游原材料加工(gōng)，煤炭行(xíng)业景气(qì)度呈现高位放缓情况。

　　下游消费制(zhì)造行业中(zhōng)，与出行、地产后周期(qī)相关的行业(yè)景气度最高，部分行(xíng)业步入“量价齐升(shēng)”阶(jiē)段。今年3月，与居(jū)民外出消费相关的，酒(jiǔ)饮料茶、纺织服(fú)装、文(wén)教娱乐的量价(jià)分位数水平均(jūn)处在高景气度(dù)区间，烟草、家具制造行(xíng)业也呈现“量价齐升”的特征；食品制造景气度有(yǒu)所(suǒ)回落，农副加(jiā)工行(xíng)业(yè)表现为“量价(jià)齐跌”，食品制造行业表现为(wèi)“量升价跌”，二者价格下(xià)跌主要(yào)与(yǔ)高库存(cún)水平有关，今年2月，库存(cún)同比均处在2016年(nián)以来90％以上分位数水平；而随着防疫需求的降温(wēn)，医药制(zhì)造业景气度有所回落，表(biǎo)现为(wèi)“量跌价平”。

　　中游装(zhuāng)备制(zhì)造业行业景气度(dù)居中，均表现为“量升(shēng)价跌”。一(yī)方面与原材(cái)料(liào)成本下(xià)跌(diē)有关，另一方面(miàn)，也(yě)与年初外需表现好于(yú)内需，部分行业仍在(zài)去库进(jìn)程(chéng)有(yǒu)关。其中，电气机械、专用(yòng)设备、运输设备工业(yè)增加值增速改(gǎi)善幅度最(zuì)大，受(shòu)益(yì)于国内产业升级、出(chū)口优势带(dài)来的韧(rèn)性(xìng)驱(qū)动；其次是汽车制造(zào)、金(jīn)属制品，改善幅度最弱的是通用设备(bèi)、电子设(shè)备(bèi)，与房地产新开工强度较弱、消费电子行业(yè)周期性走弱有关(guān)。

　　上游原材料加工(gōng)行业景气度(dù)改善幅度偏弱，由于(yú)行业库存(cún)水平偏(piān)高，多数(shù)行业(yè)仍受制于(yú)价格下(xià)跌的困扰，表现为“量(liàng)升价(jià)跌”。其中，有(yǒu)色金(jīn)属行业生产端改善(shàn)幅度最大，3月增加值增速位于2019年以来70％分位数水平，但受全(quán)球大宗商品下(xià)行周期(qī)影响，价格依旧承压；随着年初建筑(zhù)业施工回暖(nuǎn)，相关的黑色金属(shǔ)、非金属(shǔ)制(zhì)品景气度提升(shēng)，但由于库存水平偏高，价格(gé)仍处在下跌(diē)区间(jiān)，拖累整体盈利水平(píng)；石(shí)化(huà)链条行(xíng)业生产(chǎn)水平普遍回(huí)暖，但分位数水平(píng)仍处在50％以下的景气度偏低区间(jiān)，今年(nián)由于能源(yuán)危机缓解(jiě)，产品价(jià)格(gé)相较去年同期(qī)也出现(xiàn)普(pǔ)遍下跌。

　　煤炭(tàn)开采景气度(dù)仍处在高位，但出(chū)现边际放缓，生产及价格水平(píng)同(tóng)步(bù)回落。这(zhè)与去(qù)年以(yǐ)来(lái)行业产能(néng)持续扩张有关，今年(nián)2月，煤(méi)炭开采产成品(pǐn)库存同比(bǐ)处在(zài)2016年以来94％分位数水平。

　　1.3 消费回暖和产业升级或(huò)是推动下一阶段(duàn)经济(jì)复苏的主线

　　一季度(dù)，国内经济复苏(sū)主要受(shòu)益(yì)于疫后(hòu)复苏(sū)红利。一(yī)方面(miàn)，消费场景恢(huī)复后，出行类(lèi)消(xiāo)费快(kuài)速复苏，前期积压的购房、服务性需求得以(yǐ)释放；另一(yī)方面，国内复(fù)工复产加快推进，保证供(gōng)给端的快(kuài)速恢复(fù)，是推动年初出口数据好(hǎo)转的(de)重(zhòng)要(yào)原因(yīn)。

　　进入3月，经济复苏(sū)节奏有所放(fàng)缓，指向疫后红利(lì)释放效果转弱，随着未来海外总需求回(huí)落的预(yù)期逐步兑现，后续驱动国内经济增(zēng)长的(de)线索，大概率来自于消费回暖和产业升级两条主(zhǔ)线。

　　一是(shì)，随着居民收入(rù)提升(shēng)和消费意愿改善(shàn)，未来消费回暖(nuǎn)的确定性进一步增强，交通、住宿(sù)、餐(cān)饮、娱乐(lè)等服务消费，以(yǐ)及(jí)家电、家(jiā)具、纺(fǎng)服等可选消费景(jǐng)气度均有望提升。

　　从一季度居民收入和(hé)消费数据(jù)看，居民收(shōu)入增速提(tí)升，消费倾向开(kāi)始回升，已(yǐ)经高于2020-2022年，但(dàn)尚未修复至疫情前水平(píng)。以(yǐ)2019年为基期的复合增(zēng)速看，今年(nián)一季度，全国居民人均可支配收入增(zēng)速提升至(zhì)6.4％，高(gāo)于去年四季度的5.6％，居民(mín)人(rén)均消费支出(chū)增速提升至5.0％，高(gāo)于去年四季度的3.0％。一季度居民平均(jūn)消(xiāo)费倾向为62.0％，已经高于2020-2022年同期均值60.9％，但(dàn)距(jù)离(lí)2019年同期(qī)的(de)65.2％仍(réng)有一定差距(jù)。未来随着服务业恢复持续向好，有望带动相关(guān)就业岗位加快恢复，进一(yī)步提振(zhèn)居民消费意愿。

　　从居民存贷款数据(jù)看，居民储蓄意愿有所减弱，消费和投资信心正在筑底(dǐ)。今(jīn)年(nián)以来，居(jū)民储蓄意愿有所减弱，“去(qù)杠杆”势(shì)头缓和。从存款数(shù)据(jù)看(kàn)，3月居民(mín)新增存款同(tóng)比(bǐ)增量降(jiàng)至(zhì)2051亿(yì)元(yuán)，低于1-2月9375亿元的同比增(zēng)量均值，也低于(yú)2022年6617亿元的月均同比(bǐ)增量。从贷款数据看，3月居(jū)民部(bù)门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资同(tóng)比多(duō)增4859亿元，其(qí)中，短(duǎn)期信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)多增2246亿元，中长期信贷同比多增2613亿元。居(jū)民(mín)部门新(xīn)增净融资连续2个月维持同比(bǐ)扩张，指(zhǐ)向居民预期可能正在筑底，“去杠杆”势(shì)头开始放(fàng)缓(huǎn)。今年(nián)第一季度城镇储户问(wèn)卷调查(chá)结(jié)果显(xiǎn)示，倾向于“更(gèng)多储蓄”的居民占58.0％，比上季(jì)度减少3.8个百分点；倾向于“更多(duō)消(xiāo)费”和“更多(duō)投资(zī)”的居民分(fēn)别占23.2％和18.8％，均(jūn)分别高于上季度的22.8％、15.5％，同样也(yě)指向居民(mín)储蓄意愿降低、消费和投资(zī)意愿提(tí)升。

　　二是，产(chǎn)业升级路径(jìng)驱动下(xià)，汽(qì)车和(hé)“新(xīn)三样”产品出口优势增强(qiáng)，以及(jí)相关行业设备投资(zī)更新，有望推(tuī)动(dòng)中游装备制造景气(qì)度维持(chí)高位。

　　一(yī)方面，今年一(yī)季度国内(nèi)出(chū)口数据回暖，除(chú)与(yǔ)欧美供需缺口短期走(zǒu)阔、国内复工复产加快推进外，也受(shòu)益于RCEP政(zhèng)策红(hóng)利持续释放，以及汽车和“新(xīn)三样”产品出口(kǒu)优势(shì)增强。今年在海(hǎi)外(wài)总(zǒng)需(xū)求回落(luò)背景下，我国与RCEP国家(jiā)贸易往来加强、以(yǐ)及新(xīn)能源产品优势强(qiáng)化，有(yǒu)望维持装(zhuāng)备制造领域出口(kǒu)韧性(xìng)。

　　另一方面，企业盈利下滑和库存(cún)高(gāo)位，对制造业投(tóu)资扩产(chǎn)造成一定压力。但随着下游消费稳(wěn)步(bù)修(xiū)复、二季度PPI同比触底回升(shēng)，制造业企(qǐ)业盈(yíng)利有望(wàng)向上修复。目前看(kàn)，电气(qì)机械等(děng)装备制造业去(qù)库(kù)进程(chéng)已进入(rù)下半(bàn)场，今(jīn)年1-2月专用设备、通用(yòng)设(shè)备产成品库(kù)存增速呈现触底反弹(dàn)。随着(zhe)需求回暖、盈利修(xiū)复，企(qǐ)业将从主(zhǔ)动去库逐步(bù)转向被动去库、主动补库，设(shè)备投资需求将随之提升。

　　二、海外观察

　　2.1金融与(yǔ)流(liú)动性(xìng)数据：各国国债收益率多数上行(xíng)

　　美国10年期国债收益(yì)率(lǜ)上行。本周（截至4月21日）美国10年期国债收益率3.57％，较(jiào)上周末(mò)上行(xíng)5BP，其(qí)中通胀预期较上(shàng)周下行2BP，实际(jì)收益率(lǜ)1.29％，较上周末上(shàng)升7BP。法国10年(nián)期国(guó)债(zhài)收益率较上周末上行5BP至2.99％，德国10年期(qī)国(guó)债收益(yì)率较(jiào)上周末上行7BP至2.44％，日本(běn)10年期国(guó)债收益率较上周末上行2BP至0.48％（截至4月20日），英国(guó)10年期国(guó)债收(shōu)益(yì)率较上周末(mò)上行20BP 至3.86％（截至4月19日）。

　　美国10y-2y国(guó)债收(shōu)益率利差收窄。本周美(měi)国(guó)10年期和2年期(qī)国债期(qī)限利差为-0.60％，较上周下行4BP。美国AAA级(jí)企(qǐ)业期权调整利(lì)差较上周(zhōu)末持平为0.55％，美(měi)国高收益(yì)债期权调整利(lì)差(chà)较上周(zhōu)末(mò)上行11BP至4.54％（截(jié)至4月20日）。

　　2.2全球市场：全球股(gǔ)市涨跌(diē)分(fēn)化，大宗(zōng)商(shāng)品(pǐn)价格普跌

　　全球股市涨跌(diē)分化。本周(zhōu)（4月17日至4月21日），欧洲(zhōu)股市普涨，法(fǎ)国(guó)CAC40、英国富时100、德(dé)国DAX分别上(shàng)涨0.76％、0.54％、0.47％，意大利(lì)富时MIB下跌(diē)0.45％。美(měi)股(gǔ)全线下跌(diē)，标(biāo)普500、道琼斯工业(yè)指数、纳斯达克(kè)指数分(fēn)别下跌0.10％、0.23％、0.42％。亚(yà)洲股(gǔ)市分化，俄(é)罗斯RTS、新西兰(lán)标普50、日(rì)经225分别(bié)上(shàng)涨3.69％、0.40％、0.25％，澳洲标(biāo)普(pǔ)200、韩国(guó)综合指数、上证指数、恒生指数分别下跌0.43％、1.05％、1.11％、1.78％。

　　大宗商品(pǐn)价格普跌。其中，LME铝上涨0.71％，其(qí)余大(dà)宗商品价格普跌。COMEX黄(huáng)金、COMEX白银、CBOT小(xiǎo)麦、LME铜(tóng)、SHFE螺纹钢、CBOT玉米、CBOT大豆、DCE焦炭、LME锌、DCE焦煤、ICE布油(yóu)、DCE铁矿(kuàng)石、NYMEX RBOB汽(qì)油分别下跌1.08％、1.20％、1.21％、2.69％、2.71％、3.34％、3.42％、3.61％、4.85％、4.86％、5.28％、5.86％、9.25％。

　　2.3 央行观察(chá)：美(měi)欧加(jiā)息步伐或将继续

　　4月(yuè)19日(rì)，美联(lián)储褐(hè)皮书公布，显示近几周(zhōu)美国经济增长陷入停(tíng)滞，通胀(zhàng)和招(zhāo)聘(pìn)活动(dòng)放(fàng)缓，信贷渠道变窄。褐皮书(shū)称(chēng)，最(zuì)近几周美(měi)国总体(tǐ)经(jīng)济活动(dòng)几(jǐ)乎(hū)没(méi)有变化(huà)，几个辖区指(zhǐ)出(chū)在(zài)不确定(dìng)性增(zēng)加和对(duì)流(liú)动性的(de)担忧加剧(jù)之际，银行(xíng)收紧(jǐn)了贷款标(biāo)准(zhǔn)。近期(qī)美国(guó)总(zǒng)体(tǐ)物价水平温和(hé)上升，但价格上(shàng)涨速度(dù)或有(yǒu)所放缓。

　　美联储官员表示为应对高通胀，加息步伐或将继续。4月21日(rì)，美(měi)联储哈克称，需要(yào)进一步(bù)收(shōu)紧政策来应(yīng)对高通胀(zhàng)，加息结束(shù)后美(měi)联储将需要在一段时间内维持利率稳定。同(tóng)日美(měi)联储梅斯特表示(shì)，预计今年货币政策将需要进一步进入限制(zhì)性区(qū)域，终端(duān)利(lì)率或将高(gāo)于5％，具(jù)体取决(jué)于经济和(hé)金融(róng)形势(shì)的发展(zhǎn)。

　　欧洲央行货币政策会议纪要公布，绝(jué)大多数委员(yuán)同意将(jiāng)利(lì)率上(shàng)调50个基点。4月20日公布的欧洲央行会(huì)议纪(jì)要显(xiǎn)示，货(huò)币(bì)政策在降低通胀方面仍有一(yī)段路要走，一些委员(yuán)认为整体而言通胀风险(xiǎn)倾向于上行。金融市场紧张局势被视为(wèi)经(jīng)济(jì)和通胀前(qián)景重大不确定性的来源。然而除非(fēi)形(xíng)势显著恶化(huà)，否则金融市(shì)场(chǎng)的(de)紧张局(jú)势不太可(kě)能从根(gēn)本(běn)上改变欧洲央行管理委员会对(duì)通胀(zhàng)前(qián)景(jǐng)的评(píng)估(gū)。

　　2.4 海外政策：欧(ōu)洲“芯片法案”落地；美财长耶伦强调(diào)美国(guó)“国家安全”

　　4月18日，欧洲(zhōu)理(lǐ)事会和欧洲议会(huì)通过了一项临时政(zhèng)治(zhì)协议，就涉及430亿欧元(yuán)补贴的《The EU Chips Act》最终版(bǎn)本(běn)达(dá)成一(yī)致。法案目标(biāo)是到(dào)2030年，欧盟(méng)拟(nǐ)动(dòng)用(yòng)430亿(yì)欧元(yuán)资金提振半导体行(xíng)业，以(yǐ)将欧盟(méng)占全球半导(dǎo)体制造(zào)市场的份额(é)从10％提升至至少20％；大幅(fú)提升芯片制(zhì)造(zào)工艺，建立欧盟的半导体(tǐ)供应链，并与(yǔ)美国(guó)和亚(yà)洲同行竞(jìng)争。

　　4月20日，美国众议院(yuàn)议(yì)长麦卡锡表示(shì)，正(zhèng)在推(tuī)出(chū)一份债(zhài)务上限相关(guān)立(lì)法措施(shī)。白宫需要开始就债务上限进行谈判；众议院共和党希(xī)望提高债(zhài)务上限并削(xuē)减支出；正在推出一份债务上限(xiàn)相关立(lì)法措施；债务法案(àn)将设法收(shōu)回未使用(yòng)的防疫(yì)资金用于日常(cháng)开支；法案将减(jiǎn)少对国税局(jú)的拨款，并(bìng)结(jié)束绿色产(chǎn)业补贴措施(shī)。

　　4月20日，美国财(cái)政部(bù)长耶伦就中美关(guān)系发(fā)表讲话，表(biǎo)明美国无意与中国脱钩，但未来仍将强调“国家安全”。耶伦宣称，任何与(yǔ)中国脱钩的努力都将(jiāng)是“灾难性的”，美(měi)国寻(xún)求与中国(guó)建立(lì)“建设性和公平的经济关系”。但(dàn)“当美国利(lì)益受到威胁时”，美国将坚定地(dì)捍卫国家(jiā)安全(quán)，即使以(yǐ)牺牲(shēng)中美关系为代价。在国际(jì)关系中，耶伦(lún)表示(shì)美中两国有必要(yào)“坦诚讨(tǎo)论棘手问题”，比如(rú)帮助(zhù)面临债(zhài)务问题的新兴市(shì)场和(hé)发展中国家(jiā)等。

　　三、国内观察(chá)

　　3.1上游：原油、铜价环比上涨

　　原油(yóu)价格环(huán)比上(shàng)涨，环(huán)比(bǐ)由(yóu)负转(zhuǎn)正。2023年4月以(yǐ)来，WTI原油价(jià)格环比上涨10.06％，环比由负(fù)转正，由上(shàng)月(yuè)的(de)-4.54％转正(zhèng)为(wèi)本月(yuè)的10.06％，最新(xīn)月度均(jūn)价为80.75美(měi)元/桶(tǒng)。布伦特原油价格环比上涨7.14％，环比由负转(zhuǎn)正，由(yóu)上月的-5.18％转正为本月的7.14％，最(zuì)新(xīn)月度均(jūn)价为84.87美(měi)元/桶。

　　铜价、铝价环比上涨，铜、铝库存同比下降(jiàng)。2023年4月以来(lái)，铜价(jià)环(huán)比上涨(zhǎng)0.86％，环比由负(fù)转(zhuǎn)正，由上月的(de)-1.33％转正为本月的0.86％，库存同比下降51.71％，降幅相对上月扩大44.13个百(bǎi)分(fēn)点。铝价环比(bǐ)上涨2.25％，环比(bǐ)由(yóu)负转正，由上月的(de)-5.26％转正为(wèi)本月的2.25％，库存同(tóng)比下(xià)降10.57％，降(jiàng)幅缩窄15.36个百(bǎi)分点。

　　3.2中游(yóu)：水(shuǐ)泥价(jià)格指数环(huán)比上升，螺纹钢价格(gé)环比下跌，库(kù)存同比(bǐ)下降

　　水泥价格(gé)指数(shù)环比(bǐ)上(shàng)升。4月(yuè)以来，全国水泥价格指(zhǐ)数环(huán)比(bǐ)上涨2.27％，增幅(fú)缩小0.92个百分点。华北(běi)、东北(běi)、华东(dōng)、中南(nán)、西北以及西南各区价(jià)格(gé)指数环比分别为(wèi)：3.18％、0％、0.91％、3.79％、0.01％以及(jí)3.80％。

　　螺纹钢价格环比下跌(diē)，库存(cún)同比下(xià)降，钢坯库存同比上(shàng)涨。2023年4月以来，螺纹钢价格(gé)环比(bǐ)由正(zhèng)转负，环比由上月(yuè)的(de)0.96％转负为-4.55％。螺纹(wén)钢库存同(tóng)比下(xià)降15.42％，跌(diē)幅相对(duì)上月缩(suō)窄3.26个百(bǎi)分点。钢坯库(kù)存(cún)同比上(shàng)涨(zhǎng)64.88％，增幅缩小157.85个(gè)百分点。

　　3.3下游(yóu)：商(shāng)品房成交面积增(zēng)幅缩窄，猪价菜价下跌(diē)，水(shuǐ)果价格上涨

　　商品(pǐn)房(fáng)成交面积增幅缩(suō)窄。2023年4月以来，商品房成交面积上涨(zhǎng)64.71％，增幅缩窄12.17个百分点。其(qí)中(zhōng)，一(yī)线、二(èr)线、三线城市(shì)商品房成(chéng)交面(miàn)积同(tóng)比分别为：97.11％、59.75％以(yǐ)及(jí)36.2％，同比变动(dòng)幅度分别为36.86、-6.71以(yǐ)及-117.7个百分(fēn)点。

　　土地成交面积跌幅(fú)收窄。2023年(nián)4月(yuè)以来(lái)，百城土地供(gōng)应面积同比增(zēng)速为5.80％，上(shàng)月为-12.02％；土地成交面积同比增速(sù)为(wèi)-0.12％，上月为-13.41％；土(tǔ)地成交溢价率为5.50％，较上(shàng)月上涨1.99个百分点。

　　猪肉、蔬菜(cài)价格下跌，水果(guǒ)价(jià)格上涨。2023年(nián)4月(yuè)以来，猪肉价格(gé)环比下跌5.08％至19.54元/公(gōng)斤(jīn)，跌幅相对(duì)上月扩大2.6个百分点。蔬菜价格环比下跌8.22％至4.89元/公(gōng)斤，跌幅缩窄0.55个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。水果价格环(huán)比上涨(zhǎng)0.14％至7.89元/公斤，增幅缩(suō)小4.54个百分(fēn)点(diǎn)。

　　乘用车日均(jūn)零售(shòu)销量增(zēng)幅扩(kuò)大。4月以来，乘用车(chē)日均零售(shòu)销(xiāo)量同比(bǐ)增加17.39％，增幅扩大16.26个百(bǎi)分点。批发销(xiāo)量同比(bǐ)增加15.64％，增幅(fú)扩大8.26个(gè)百分点。

　　3.4流(liú)动性：货币市场利率趋势分化，国债(zhài)利(lì)率普遍下行

　　货币市场利率(lǜ)趋势(shì)分(fēn)化，国债(zhài)利率普遍(biàn)下行。2023年4月以来，R001较上月末下(xià)行36bp至(zhì)2.29％；R007较上月末下行120bp至2.51％；DR001较上月末上行46bp至2.27％；DR007较上月末(mò)下(xià)行12bp至2.27％。一年(nián)期国(guó)债(zhài)利率较上月(yuè)末下(xià)行8bp至2.19％。十(shí)年期国债利率(lǜ)较上(shàng)月末(mò)下行2bp至2.83％。一年(nián)期AAA+企业债利率较(jiào)上月末下行3bp至2.7％。十年期AAA+企业(yè)债(zhài)利(lì)率较(jiào)上月(yuè)末下行(xíng)5bp至3.34％。

　　3.5国(guó)内政(zhèng)策：发改委强调提(tí)振(zhèn)消费持(chí)续回升的动力；国资委强调着力发展战(zhàn)略性新兴(xīng)产业

　　4月19日，国(guó)家发展(zhǎn)改革委(wěi)举行4月份新闻发布(bù)会，强调要提(tí)振(zhèn)消费持续回升的动力。接下来将重点做好(hǎo)四(sì)方(fāng)面工作：一是，研究起草关于恢复和扩(kuò)大消费的政策(cè)文(wén)件，围绕大宗消费、服务消费、农村消费等重点领域(yù)；二(èr)是，下(xià)大力气稳定(dìng)汽车消费，大力推动(dòng)新能源(yuán)汽车下乡；三是，会同有(yǒu)关方面优(yōu)化(huà)就业、收(shōu)入分配和消费全链条(tiáo)良性循环促(cù)进机(jī)制；四是(shì)，研究制定关于营造(zào)放心消费(fèi)环境(jìng)的政策文件。

　　4月19日，国资委党委召开扩大会议，强调推动国(guó)资(zī)央(yāng)企着力(lì)发(fā)展实体经济特别(bié)是(shì)战略性新兴产业。会议认为，要更好推动国资(zī)央企在(zài)中国式现代化新(xīn)征程中走在前列，着力提升科(kē)技自立自强水平，提(tí)升自主创新能(néng)力；着(zhe)力发展实体经济特别是战(zhàn)略性新兴产(chǎn)业，加快推进现代化产业体(tǐ)系建(jiàn)设；抓好新(xīn)一轮(lún)国企改革深化(huà)提升行动组(zǔ)织实施，高水平参与共(gòng)建“一带(dài)一路”。

　　4月20日，工信部举办发布会介绍一季度工业和(hé)信息化(huà)发展状况，表示下一步将制定实施重(zhòng)点(diǎn)行(xíng)业稳增长的工作方(fāng)案。一是营造良好(hǎo)产业发(fā)展环境，落实落(luò)细稳增长政(zhèng)策举措，抓实抓细部省协作(zuò)、部门(mén)协同；二是推(tuī)动出口保稳提质(zhì)，加大对制造业(yè)外贸企业的支持力度，配合(hé)有关(guān)部门落(luò)实好稳外贸政策举措；三(sān)是促进内需加(jiā)快恢复(fù)，以高质量供给促进消费；四(sì)是持续增强发展动能，加(jiā)快战略性新兴产(chǎn)业(yè)的创(chuàng)新发展。

　　四、财经日历

　　五、风险(xiǎn)提示

　　国内经济恢复力度不及(jí)预期；海(hǎi)外需(xū)求(qiú)超预期回落。

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