王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价(jià)也(yě)逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半(bàn)年，又一次因绝对(duì)收益(yì)资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业经营(yíng)层面，也(yě)已经悄然(rán)发(fā)生一些向好的(de)变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果大家觉得(dé)银(yín)行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错特错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持(chí)续(xù)上(shàng)涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当然(rán像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的)，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅(fú)不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默(mò)默(mò)上(shàng)涨的，因为银行股平(píng)时(shí)关注(zhù)度(dù)并不高。等到因几根大线性而吸引大(dà)家来关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一(yī)次比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但(dàn)在(zài)此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不(bù)声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行股见底，也有类(lèi)似的情(qíng)况：没有明(míng)确利好，没有明确(què)新(xīn)闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部(bù)爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因并不(bù)容易(yì)，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能(néng)从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜(yí)到很多(duō)资(zī)金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由于银(yín)行盈利(lì)能力(lì)非常稳(wěn)定(dìng)，估值(zhí)低往往(wǎng)意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就好比一只票(piào)息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续(xù)每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还(hái)能享受(shòu)资本利得(dé)。当然(rán)，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一(yī)张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率(lǜ)高到一定程度，显著(zhù)高过一些(xiē)资(zī)金的成本，那(nà)么这(zhè)些资(zī)金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值(zhí)底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因(yīn)为一些负(fù)面因素的(de)存在，导致市场(chǎng)先生觉得银(yín)行股的估值(zhí)或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部(bù)，可能并没(méi)有(yǒu)什么实质利好(hǎo)，就是有些(xiē)看(kàn)中股(gǔ)息(xī)率的资金默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型公募基(jī)金(jīn)为代表的机(jī)构(gòu)投资者。因为他们的考核要求是相对(duì)收益，因此在大多(duō)数时(shí)候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的(de)基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来(lái)看，比重越低，期间（过(guò)去半年(nián)，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确(què)实看到(dào)，2023年(nián)第一(yī)季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是(shì)下(xià)降的(de)，有(yǒu)些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金持(chí)股比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是人工智能概念(niàn)股大涨，因(yīn)此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了(le)4月初，人(rén)工智能(néng)等板块行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的(de)这段时(shí)间，银行(xíng)股刚好和人(rén)工智能(néng)走出(chū)了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这些资金不考核(hé)相对收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有(yǒu)可能是高(gāo)股(gǔ)息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是(shì)个重要因素。目前，我国近(jìn)期市(shì)场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资机(jī)会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买(mǎi)入大(dà)行(xíng)，并且数量还(hái)不少。不过保险资金却是有进有出，这一(yī)点有点与(yǔ)我们预期(qī)不(bù)符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者持(chí)股变化数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银(yín)行股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益的(de)资金买入(rù)了高股息(xī)率的(de)个(gè)股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和历(lì)史(shǐ)上(shàng)很多次(cì)银(yín)行底部(bù)启动(dòng)一(yī)样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的(de)资金，买(mǎi)入低估值、高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。而他(tā)们(men)的口味(wèi)与公(gōng)募基金(jīn)刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银(yín)行股股息率依(yī)然较(jiào)高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝(jué)对收益资金依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么(me)在(zài)银行业的经营层(céng)面(miàn)，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提(tí)出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的(de)迹(jì)象，银(yín)行业将要进(jìn)入新(xīn)的均(jūn)衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领(lǐng)域，过(guò)去几年大行承担了一些监管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市场格局造(zào)成(chéng)了(le)较大影响，尤(yóu)其是对一些(xiē)原来从事小微业(yè)务的中(zhōng)小银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业(yè)贷款同(tóng)比(bǐ)增速不低于(yú)各(gè)项贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶(jiē)段(duàn)性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底线。因(yīn)为(wèi)银行业需要留存一(yī)定的(de)利润用于补充资本(běn)，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润(rùn)并不是越低(dī)越(yuè)好(hǎo)，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目(mù)前盈利能力(lì)已经(jīng)接近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的(de)一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发(fā)生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高(gāo)股息股票的投资者(zhě)中(zhōng)，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的(de)味道(dào)？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究方(fāng)法探讨。本文不(bù)是证券研究报(bào)告，不构成任何(hé)投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之用(yòng)，不(bù)代表我们对他们(men)的证(zhèng)券或(huò)产(chǎn)品的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建议请(qǐng)参考(kǎo)我们的研(yán)究报告。

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