核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明(míng)显，行(xíng)业和指数角度(dù)均(jūn)可验(yàn)证(zhèng)。②本质上过(guò)去一段(duàn)时间行(xíng)情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进入基本(běn)面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市格(gé)局未(wèi)变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年(nián)市场风格的讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都(dōu)有道理，但(dàn)其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些(xiē)大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这种割(gē)裂的(de)现象？未来(lái)市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就(jiù)此(cǐ)进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成长都是结构性分化(huà)

　　当(dāng)前市场对于风格讨论(lùn)较多(duō)，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格(gé)偏(piān)向(xiàng)价(jià)值，也有(yǒu)投资(zī)者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市场风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报告(gào)中提出去年(nián)10月(yuè)底来市场已进入牛市初(chū)期(qī)的第(dì)一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来(lái)申万一(yī)级行业(yè)中成长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居(jū)前20％的不同风(fēng)格行业数量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业(yè)整(zhěng)体表(biǎo)现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业(yè)，去(qù)年(nián)10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智(zhì)能技(jì)术的双(shuāng)重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算(suàn)机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保(bǎo)持去(qù)年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再(zài)来(lái)看(kàn)价值板(bǎn)块(kuài)，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年(nián)以来(lái)基(jī)本处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也(yě)并(bìng)不明确。去(qù)年(nián)10月底以来(lái)成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数(shù)表现不同，其背(bèi)后(hòu)源于指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业(yè)板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权(quán)重占比高达(dá)35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前(qián)的(de)科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来(lái)会(huì)进入盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一(yī)段时(shí)间市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于市场自(zì)底部起来后，处(chù)低位的行业容(róng)易受(shòu)到政策利好和预(yù)期改善(shàn)的催化，出现(xiàn)短期明显的(de)上涨，但由于此时基(jī)本(běn)面的趋势(shì)尚(shàng)未明(míng)确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往(wǎng)不存在特(tè)定的(de)主线，因(yīn)此风(fēng)格特(tè)征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济(jì)方面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创指数(shù)率先开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和事件进一步催(cuī)化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型(xíng)推(tuī)出标志人工智能逐步落地(dì)应用(yòng)，政策(cè)和(hé)技术(shù)双轮(lún)驱动(dòng)下数字经济行情持(chí)续(xù)演绎，今年以来(lái)人(rén)工智(zhì)能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特(tè)估行情(qíng)也主(zhǔ)要(yào)来自低估值的国央(yāng)企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事(shì)件进一步(bù)催化(huà)行情，在(zài)此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估(gū)指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票(piào)是一(yī)台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数(shù)与价值指数的归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是(shì)成(chéng)长相对(duì)价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因在于(yú)成(chéng)长股的业绩又开(kāi)始优(yōu)于价值(zhí)股，国证成长指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关(guān)键(jiàn)仍在业绩，未来关注(zhù)基(jī)本面的趋(qū)势(shì)。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底部(bù)区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市场或由前期的(de)政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基(jī)本(běn)面(miàn)验证(zhèng)情况，以及下(xià)半(bàn)年宏观月度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利(lì)增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利(lì)增速可(kě)能仍有分化(huà)，例如(rú)成(chéng)长(zhǎng)风格类指数中科(kē)创50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计在(zài)23％左右，而价值类(l黑头导出液是智商税吗，刷酸后黑头全冒出来了可以挤吗èi)指数里中证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同(tóng)比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增(zēng)速(sù)差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年(nián)的50个(gè)百分点(diǎn)，成长基本面相(xiāng)对优势有望(wàng)扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入新一轮(lún)牛(niú)市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难(nán)以一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度市场(chǎng)可能处(chù)蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度以来市(shì)场表现也印证着(zhe)我们的判断(duàn)。当前(qián)市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天(tiān)已过(guò)、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温(wēn)度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本面(miàn)还(hái)不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济(jì)数据显(xiǎn)示当前(qián)基(jī)本(běn)面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季度(dù)均明(míng)显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过程，未来短期内市(shì)场(chǎng)更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平(píng)衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和事件的催(cuī)化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明(míng)显，未来(lái)决定风格的(de)关(guān)键(jiàn)在于相对基本面(miàn)趋势，应关注(zhù)能够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们(men)从4月初以(yǐ)来就提(tí)出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从基(jī)金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史上(shàng)公募基金(jīn)调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去(qù)伪存(cún)真阶段，关注政策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字经济已成为现代化产业体系的(de)重(zhòng)要(yào)支撑(chēng)，数字(zì)要素流通体(tǐ)系(xì)正在加快建立，政府(fǔ)有望加(jiā)大对数字安全和(hé)数字基建的投入。去年12月发(fā)布(bù)的(de) “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的国家数据局有望(wàng)成为(wèi)顶层文件落(luò)地执行(xíng)的统筹机(jī)构，数据要(yào)素市场化有望(wàng)加速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升数字(zì)基础设施建(jiàn)设，根据(jù)中国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研究院(yuàn)，预(yù)计(jì)23-25年我国数据中心产业规(guī)模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能应(yīng)用落(luò)地(dì)，大模型、半导体等(děng)上(shàng)游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域(yù)有望率先受(shòu)益。当前科(kē)技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大模型(xíng)的开发，近日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推(tuī)理上(shàng)的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望(wàng)加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言处理(lǐ)市场复合(hé)增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和(hé)推(tuī)理也将提升对(duì)上游(yóu)硬件的需(xū)求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消(xiāo)费方面，促(cù)消(xiāo)费一直(zhí)是(shì)目(mù)前政策关(guān)注的重点，后续关注(zhù)消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国(guó)消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房产价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较(jiào)小；从收(shōu)入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我国消费(fèi)仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提出(chū)今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随着基本(běn)面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行(xíng)业(yè)分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块(kuài)中(zhōng)中药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下(xià)“中特(tè)估(gū)”板块热(rè)度同样较高，未来行情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认(rèn)为可以关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系(xì)国计(jì)民生的重(zhòng)大(dà)安全领域、举国(guó)体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的(de)国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的(de)三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影(yǐng)响全球经济。

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