文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市(shì)场主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)，经(jīng)济潜在(zài)增速放缓后企业和居(jū)民(mín)对未来(lái)的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的(de)动力(lì)有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。目前来(lái)看(kàn)，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都相(xiāng)对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆(gān)以(yǐ)及(jí)货币政策适(shì)度放松或是破局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲(chōng)击，经济增速放缓后(hòu)私人部(bù)门(mén)举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速发(fā)展时期(qī)，企业利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆加大投资(zī)带来的收(shōu)益(yì)高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，企业主观(guān)上(shàng)也愿意(yì)举债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不(bù)牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来(lái)的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的(de)空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政预算的严格约束(shù)。年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去(qù)年(nián)的实际(jì)新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不(bù)得突(tū)破(pò)限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国(guó)债，由于当年两(liǎng)会(huì)召开时(shí)间较(jiào)晚，因此这一特别国债(zhài)事实(shí)上(shàng)是在(zài)当年财(cái)政(zhèng)预算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放，严格(gé)来讲也并未突破(pò)预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过(guò)我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比(bǐ)最大(dà)的(de)组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的(de)消费决策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期(qī)收(shōu)入(rù)的(de)感受以及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这(zhè)使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资的倾(qīng)向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资提供(gōng)了(le)较大(dà)支持，但二者均属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。此(cǐ)外(wài)，近年(nián)来城(chéng)投平台(tái)综合债(zhài)务(wù)不断(duàn)走(zǒu)高(gāo)，城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的(de)办法大概有(yǒu)以(yǐ)下几(jǐ)个(gè)维(wéi)度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及(jí)决心，二季度可(kě)能(néng)延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低(dī)水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期(qī)建设国(guó)债等方式(shì)实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年(nián)经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过适时适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化(huà)解力度(dù)不及(jí)预期(qī)；国内政策力度(dù)不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不足(zú)的(de)背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基(jī)础和保障。2升是多少斤啊 2升是多少毫升trong>2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速(sù)增长的基础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展的时期(qī)，企(qǐ)业(yè)整体(tǐ)的经营状况一(yī)般(bān)也较好，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资和生(shēng)产带来的(de)收益高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的(de)利(lì)息等成(chéng)本，此时对(duì)企(qǐ)业来说杠杆经营(yíng)可以带来正(zhèng)收(shōu)益，因(yīn)此企业主观(guān)上也愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的(de)基础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升以及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下降(jiàng)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历了(le)三(sān)年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对(duì)未来(lái)的收入预(yù)期都(dōu)相对较弱，进一(yī)步(bù)抬升杠杆的(de)条件并不充足且实(shí)际效果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的宏(hóng)观(guān)杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国(guó)的实体经济部门(mén)杠(gāng)杆率已经超过(guò)了发(fā)达(dá)经(jīng)济体的平均水平，进(jìn)一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面(miàn)临内需不足的情况，这其(qí)中既受企(qǐ)业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也(yě)有居(jū)民部(bù)门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门融资(zī)状况分化(huà)显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部(bù)分国企融(róng)资则面临过(guò)剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见(jiàn)增量，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产投资增速(sù)显(xiǎn)著高于全社会(huì)固定(dìng)资产投资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击后，私(sī)人企业的信心(xīn)受到(dào)影(yǐng)响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第(dì)二(èr)，去(qù)年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有经济(jì)，但M2增速大(dà)幅(fú)高于M1增速，说明实体(tǐ)经济(jì)中可供投资的机(jī)会在减少，信贷(dài)中有很大一(yī)部分没有进入实(shí)体(tǐ)经济(jì)，而是(shì)堆积在金融体系内(nèi)，对消(xiāo)费(fèi)和投资的(de)刺激(jī)效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺(cì)激有限(xiàn)。居民(mín)消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地(dì)产需求难(nán)以回暖，与此同时(shí)，汽(qì)车的(de)需(xū)求也在(zài)过往有(yǒu)一定(dìng)透支，因此(cǐ)居民部门对融(róng)资需求的(de)刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受年初(chū)的财政预算约束。年初(chū)的(de)财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初(chū)的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破(pò)限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两个相对特殊(shū)的案例，但都未(wèi)突(tū)破预算。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央政治局会议上提出(chū)要(yào)发(fā)行(xíng)的抗疫特(tè)别国债(zhài)，是为应对新冠疫(yì)情而推(tuī)出的(de)一个(gè)非(fēi)常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特别国债事实(shí)上是(shì)在当年(nián)财政预(yù)算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预(yù)期政府会调整财政(zhèng)预算(suàn)，但最(zuì)终(zhōng)只使用了专项(xiàng)债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，从过(guò)往的情况来看，狭义(yì)政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，政府(fǔ)部(bù)门只(zhǐ)能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民(mín)资产负债(zhài)表的主要的(de)影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些(xiē)因素(sù)共(gòng)同(2升是多少斤啊 2升是多少毫升tóng)作用(yòng)使得(dé)现(xiàn)阶段居(jū)民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结构主要可(kě)以分(fēn)为(wèi)非(fēi)金融资产和(hé)金融资产(chǎn)，非(fēi)金(jīn)融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，占总资(zī)产的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年(nián)开始，房地产的(de)价值(zhí)便出现(xiàn)缩(suō)水(shuǐ)，除一线城(chéng)市(shì)二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多(duō)数城市二手房价(jià)格同比出(chū)现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负(fù)转正，预计今年回升的空(kōng)间仍(réng)受(shòu)限(xiàn)。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效(xiào)应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的(de)回暖(nuǎn)需(xū)要时间(jiān)，目前仍(réng)倾(qīng)向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之(zhī)下，尽管在(zài)今年(nián)一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小的(de)差距(jù)。收入感受(shòu)以及对未来收入不确定性的(de)担(dān)忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费(fèi)和投资(zī)（购买金融(róng)资产）的倾(qīng)向有所下(xià)降。截至今年(nián)一(yī)季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入(rù)和信心的(de)下滑(huá)，最终使得居民(mín)的贷款减少而存款变(biàn)多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍远不及(jí)同(tóng)样(yàng)为(wèi)复苏之年的2021年(nián)。而在存款端(duān)，今(jīn)年的居民累计新增存款更是达(dá)到了疫(yì)情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相较疫情期(qī)间有所好转，但(dàn)由(yóu)于房(fáng)地产价格回升空间有限以及居(jū)民(mín)收(shōu)入和(hé)信心仍未(wèi)恢复，预计(jì)短(duǎn)期内(nèi)居民资产负(fù)债表扩(kuò)张的(de)动力(lì)仍(réng)有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空(kōng)间也(yě)受到政策(cè)边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务(wù)压力较(jiào)大(dà)的(de)制约。

　　今年(nián)的(de)政策性(xìng)支持或将边际(jì)退坡(pō)。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结(jié)构性(xìng)工具对企(qǐ)业部(bù)门的(de)融资进行了(le)很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具(jù)和结构性工(gōng)具属于(yú)逆周(zhōu)期工(gōng)具(jù)。在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策2升是多少斤啊 2升是多少毫升(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际(jì)上来看也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升额度的(de)空(kōng)间有限。去年以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券(quàn)融资支持工(gōng)具(jù)以及保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计划(huà)等工具(jù)的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年(nián)3月末(mò)，累计使用进度(dù)仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设立的房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计(jì)央行(xíng)未来(lái)进一步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务累(lèi)计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅(fú)回落，但总的(de)债务规(guī)模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平台对(duì)企(qǐ)业融资及加杠(gāng)杆(gān)的(de)支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今(jīn)年一(yī)季度银行体系对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期(qī)最高(gāo)水平，超过去年全(quán)年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬(tái)升之(zhī)后，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以下(xià)几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城(chéng)投化债。地方债务压(yā)力的化解是(shì)今年政府工(gōng)作的中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上升也反(fǎn)映出了地方(fāng)融资(zī)平台积(jī)极(jí)化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债(zhài)务(wù)化解工作，为企(qǐ)业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国(guó)家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期建设国(guó)债等方式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的(de)动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)总(zǒng)量工(gōng)具来(lái)释(shì)放流动(dòng)性，适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及(jí)预(yù)期。