文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的(de)问题既不是(shì)银行(xíng)业(yè)，也不是房地(dì)产(chǎn)，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类(lèi)似(shì)几家美国(guó)中小(xiǎo)银行(xíng)）和商(shāng)业地产(chǎn)的(de)情况，就会发现他们的问题其实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破(pò)产和商业地(dì)产危机，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)主要(yào)问题(tí)不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并且把资产(chǎn)过(guò)于集中在一(yī)个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷(dài)危(wēi)机后监管对银行特(tè)别是大(dà)银行的资本管(guǎn)制大幅(fú)加强，银行资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的一(yī)级风险资本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些(xiē)储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的(de)创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破(pò)灭(miè)，一二级市(shì)场出(chū)现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取(qǔ)存(cún)款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题(tí)不是“银(yín)行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连(lián)同时出(chū)现(xiàn)危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对(duì)美国(guó)银行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与(yǔ)创投企业深度结合的这种商业模(mó)式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业(yè)地产危机(jī)，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地(dì)产市场，物流(liú)仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空(kōng)置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸(àn)，也是受(shòu)到了创投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值得(dé)讨(tǎo)论(lùn)的(de)问题，既不是(shì)小型银行的(de)缩表，也不(bù)是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些(xiē)反应对经(jīng)济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一(yī)，无论从规(guī)模、传染性还是影响范围来(lái)看，创投(tóu)泡(pào)沫破灭都不会(huì)带来系(xì)统性危机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫(mò)对(duì)银行的影响(xiǎng)要(yào)小得多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而不是(shì)债(zhài)权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资(zī)在美国非金融(róng)企业融(róng)资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有(yǒu)统计对科(kē)技(jì)企业的贷(dài)款数据(jù)，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对(duì)整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业和(hé)银行体系的相对(duì)隔离，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过(guò)金(jīn)融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像(xiàng)房(fáng)地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局(jú)部财(cái)富毁灭(miè)，但(dàn)不(bù)会(huì)带来(lái)居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没(méi)找到可靠的(de)盈利(lì)模(mó)式。上(shàng)世纪90年(nián)代互联网信息技术的快(kuài)速发展以及美国的信(xìn)息高速公路(lù)战略为投资者勾勒出(chū)一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用(yòng)户量让大家相信科技(jì)企业可以重塑人们(men)的(de)生活方式，互联(lián)网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的(de)实际(jì)盈利(lì)能力。更(gèng)有甚者，很多(duō)公司(sī)其实算(suàn)不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超(chāo)过100万，成为全球(qiú)最大的因特网(wǎng)服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸引了众(zhòng)多广告(gào)客户和商业合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时(shí)代华(huá)纳。然而好景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型科(kē)技企业的盈(yíng)利(lì)模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线广(guǎng)告和云业务收入(rù)创造了(le)高水平的利润和现金流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技企业(yè)的自(zì)由现金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技企业还在(zài)向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购和分红等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公(gōng)司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公司(sī)中净利润(rùn)为负(fù)的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍(bèi)。此外，大公司(sī)自由现金流的中位数水平(píng)为4520万美元(yuán)，而(ér)小公司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大公司净(jìng)利(lì)润(rùn)中(zhōng)位(wèi)数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万(wàn)美(měi)元(yuán)。大型科技企业创(chuàng)造利润(rùn)和现金(jīn)流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润(rùn)和现(xiàn)金流表现上显著(zhù)强于科网泡(pào)沫时期，而(ér)投资银(yín)行(xíng)的股票抵押(yā)相关业(yè)务也主要开展(zhǎn)在(zài)流动性强(qiáng)的大市值科(kē)技股上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型科创企业(yè)若不能产生(shēng)利润和(hé)现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大大(dà)增加，这(zhè)可能影响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低利率金融资本(běn)与科(kē)创投资深度(dù)融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数(shù)美国居民、经营稳健的(de)银(yín)行(xíng)业和拥有(yǒu)自(zì)我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮加(jiā)息周期(qī)带来的(de)仅仅是库存(cún)周期的(de)回落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和(hé)持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货币(bì)政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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