主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企业利润(rùn)当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增(zēng)速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制，令(lìng)3月名义营收(shōu)增速回(huí)升，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本压力仍(réng)在约(yuē)束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其二是(shì)今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去年(nián)费用率改善拉(lā)动(dòng)利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信(xìn)电子设(shè)备等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释放(fàng)以及(jí)汽车(chē)集中降价奥巴马与中国关系好嘛，奥巴马在任时与中国的关系好吗等对于(yú)短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业链营(yíng)收增速延续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链(liàn)营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链相关行(xíng)业需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力，但(dàn)高(gāo)油价继续(xù)构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际高油价(jià)带来的上游(yóu)利润改善(shàn)无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的，与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的消费行业(yè)成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润(rùn)：下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业面临最(zuì)大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收入回(huí)升(shēng)，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继(jì)续(xù)好于(yú)其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电(diàn)子设(shè)备等改善明显，煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链行业(yè)在营业收入(rù)与成(chéng)本压力均承压背景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜在(zài)的内生恢复空间(jiān)。3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三(sān)重风险，其一是(shì)经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延(yán)需(xū)求主导的(de)需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度(dù)走高(gāo)，这也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可(kě)以期待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工(gōng)业企(qǐ)业利润的(de)修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润仍(réng)承(chéng)压(yā)，主(zhǔ)因成(chéng)本与费(fèi)用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计(jì)同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比(bǐ)也仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名(míng)义营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其(qí)一是国(guó)际高油价导致的输(shū)入性(xìng)成本压力(lì)仍在约(yuē)束(shù)利(lì)润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策持续改(gǎi)善(shàn)企业费用率，对2022年(nián)全年工业(yè)企(qǐ)业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个百分点。但从今年开始前期社保费降费(fèi)的企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加(jiā)之今年未再新增更大力度的降费政(zhèng)策，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高(gāo)基(jī)数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及(jí)汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于短期(qī)消费需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地(dì)产建安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价(jià)对(duì)于石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落(luò)已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输(shū)入性成本传导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的(de)国(guó)内石化(huà)产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受(shòu)到输入(rù)性成(chéng)本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下(xià)行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际上是(shì)改善的（成本(běn)率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业(yè)成(chéng)本率(lǜ)也明显改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下(xià)仍(réng)承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)面(miàn)临最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润增速(sù)恢(huī)复继续好于其(qí)他(tā)行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电(diàn)子设备、家具等行业利润(rùn)增速(sù)均改善(shàn)20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链虽(suī)然整体(tǐ)利(lì)润增速仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而中下游面临(lín)的是营收改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利(lì)润增速改善明显，金(jīn)属(shǔ)制品、通用设(shè)备、非金属矿物制品等行(xíng)业利(lì)润(rùn)增(zēng)速均改善(shàn)10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业(yè)在营业(yè)收入与(yǔ)成本压力(lì)均承压(yā)背景下(xià)，利(lì)润增(zēng)速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季(jì)度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内(nèi)生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在(zài)成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力(lì)背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度(dù)，关注企业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需(xū)求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束(shù)，经济内生动能(néng)仍面临弱化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其二是(shì)高油(yóu)价(jià)带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍(réng)较大。其(qí)三是费用率对于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年(nián)目前(qián)降费政策(cè)更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内生(shēng)动(dòng)能的复(fù)苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，其一(yī)是(shì)居民消(xiāo)费倾向结(jié)束持(chí)续(xù)一(yī)年(nián)的下滑(huá)过程，消费信心(xīn)逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策已奥巴马与中国关系好嘛，奥巴马在任时与中国的关系好吗(yǐ)推动上半年地产(chǎn)建安投(tóu)资(zī)和竣工(gōng)积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家(jiā)具等后周期(qī)大宗(zōng)消费，重点关(guān)注下半(bàn)年(nián)经济内(nèi)生(shēng)动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场低估(gū)的成本与费用压力(lì)——工业(yè)企业效(xiào)益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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