核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明显(xiǎn)，行业(yè)和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验证。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时(shí)间行(xíng)情是情绪修复(fù)，政策和(hé)事件驱动下(xià)数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情或(huò)进入(rù)基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动(dòng)时，对今年市(shì)场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一(yī)听都有(yǒu)道理，但其(qí)实不然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了(le)这(zhè)些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场风(fēng)格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长都(dōu)是(shì)结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者(zhě)认为近期银行等(děng)高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较好，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也有投资(zī)者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们(men)通过行业和指数层面分析市(shì)场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风(fēng)格并(bìng)不明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇报告(gào)中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一波(bō)上(shàng)涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场(chǎng)并没(méi)有呈现严格的(de)风格偏(piān)向，去(qù)年10月底(dǐ)以来申万一级行业中(zhōng)成长类行(xíng)业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前(qián)20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行业整体表现(xiàn)并未明显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价(jià)值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业(yè)，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源表现较(jiào)差，在(zài)“数据二十条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能技术的双重催化，科技(jì)板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中(zhōng)食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初以来的时(shí)间维度看，成长板块内行(xíng)业保持(chí)去年10月以(yǐ)来的(de)格(gé)局(jú)，即科技表现好、新能(néng)源相(xiāng)对(duì)弱。再来(lái)看(kàn)价值(zhí)板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题(tí)催化(huà)下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠(kào)后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。从(cóng)代表性的风格指数(shù)看，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其(qí)背后(hòu)源于指数的成分(fēn)行(xíng)业权重不同。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业(yè)板指走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的(de)情绪修复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市上涨第(dì)一阶段，可(kě)以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业容易(yì)受到(dào)政策利好(hǎo)和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但(dàn)由(yóu)于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确(què)，该阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格特征(zhēng)并(bìng)不明(míng)显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的(de)这(zhè)轮行情中数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策(cè)和事件驱动下的情绪(xù)修(xiū)复。数字(zì)经济(jì)方(fāng)面，去(qù)年(nián)二(èr)十大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工智能(néng)逐步(bù)落(luò)地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱(qū)动(dòng)下(xià)数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数(shù)字(zì)经(jīng)济指数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低估(gū)值的国(guó)央企的估(gū)值修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一(yī)步(bù)催化行(xíng)情，在(zài)此(cǐ)背景下中特估(gū)相关(guān)板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进(jìn)入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是一台“称重机(jī)”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风(fēng)格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国(guó)证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格(gé)偏成(chéng)长，背(bèi)后是国证成(chéng)长指数与价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对431mm是多少厘米 431mm是多少米价(jià)值的业(yè)绩增速开始回落(luò)，国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原(yuán)因(yīn)在于成(chéng)长股的业绩(jì)又开始(shǐ)优于(yú)价值股，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风(fēng)格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的(de)趋势(shì)。当前全(quán)部A股盈利仍(réng)处在(zài)底部区(qū)域(yù)，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中报的基本(běn)面(miàn)验证情(qíng)况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业(yè)体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更快，但风格(gé)内(nèi)部盈利增速可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类(lèi)指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净(jìng)利增(zēng)速同(tóng)比差值有望从22年的30个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)提(tí)升到(dào)23年的(de)50个百分(fēn)点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再(zài)平衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋(qū)势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们(men)在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面(miàn)、资(zī)金面等维度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市(shì)场表现(xiàn)也印证着我们的(de)判(pàn)断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期(qī)温度仍可(kě)能上(shàng)下波(bō)动(dòng)。因(yīn)此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅(fú)震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背后源于牛市(shì)初(chū)期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济(jì)数(shù)据显示(shì)当前基本面(miàn)恢复(fù)尚(shàng)不(bù)扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一(yī)季度均明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数据(jù)看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍(réng)需要一个过(guò)程，未来短(duǎn)期内市场更(gèng)可能继续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下(xià)数(shù)字经(jīng)济、中特(tè)估涨幅(fú)已经(jīng)较为明显，未(wèi)来决定(dìng)风格的关键在于相(xiāng)对基(jī)本面趋势(shì)，应关注能够有业(yè)绩(jì)落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成(chéng)长空间或(huò)更大，去(qù)伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过(guò)去(qù)一(yī)个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表(biǎo)现也(yě)印证了我们(men)的判断，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期，但从全年维(wéi)度看(kàn)政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是(shì)第一主线。从基(jī)金(jīn)调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年(nián)以(yǐ)来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业(yè)体系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正(zhèng)在(zài)加快(kuài)建(jiàn)立，政府(fǔ)有望(wàng)加大(dà)对数字安全和数字(zì)基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市(shì)场提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落(luò)地(dì)执行(xíng)的统筹机构，数(shù)据要素市场化有望(wàng)加速(sù)，这也(yě)将大幅提升数字基础设(shè)施(shī)建设，根据中国通服(fú)基建产业(yè)研(yán)究院，预(yù)计23-25年(nián)我国数(shù)据中心(xīn)产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人(rén)工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技(jì)巨头(tóu)正加大(dà)对(duì)AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑(jí)和推理上的(de)部分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的(de)算数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据(jù)亿(yì)欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费(fèi)一直是目前政策关(guān)注的重点，后续关注消费(fèi)的(de)结构性(xìng)机会。我们在《中(zhōng)国(guó)消费的(de)韧性(xìng)：没有日本(běn)式资(zī)产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内经济复(fù)苏(sū)将推动收入和消(xiāo)费意(yì)愿(yuàn)提升(shēng)。因此我国消费仍具(jù)有韧(rèn)性(xìng)，预计今年(nián)社零总额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师(shī)和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念催(cuī)化下“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同样较(jiào)高(gāo)，未来(lái)行情(qíng)或也将出(chū)现(xiàn)“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化，我们(men)认为(wèi)可以关注中特(tè)重估三大可能发(fā)力(lì)方向(xiàng)，即关系(xì)国计民生的(de)重大431mm是多少厘米 431mm是多少米(dà)安全(quán)领域(yù)、举国体制(zhì)支持的部分科(kē)技领域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金流(liú)充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的(de)三大发力方向——“中特(tè)估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬(yìng)着陆影响全球经济(jì)。

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