核心结(jié)论：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分(fēn)化明显，行业(yè)和指数角度(dù)均(jūn)可验证。②本质上(shàng)过去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特估(gū)表现好，未来行情或(huò)进入(rù)基本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市格局未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格(gé)者(zhě)以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂(liè)的现(xiàn)象(xiàng)？未来市(shì)场风格将如何(hé)演绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多(duō)，有投资(zī)者认为近期银行(xíng)等(děng)高(gāo)股息(xī)股票表现较好(hǎo)，风格(gé)偏向价值，也(yě)有投资者(zhě)认为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风格(gé)占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市(shì)场风格(gé)特(tè)征，发现市(shì)场自底(dǐ)部反转以来价值(zhí)与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风(fēng)格并(bìng)不明显，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明显。我们防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第(dì)一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)申(shēn)万一级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同风格(gé)行业数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工(gōng)智能技术的(de)双重催化，科(kē)技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益(yì)于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时(shí)间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业(yè)保持去年10月以来的格(gé)局(jú)，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业(yè)指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。从(cóng)代表(biǎo)性的风(fēng)格指数看(kàn)，风格特征也并不(bù)明(míng)确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格(gé)指数(shù)中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数(shù)表(biǎo)现不(bù)同，其背后源于指数的成分行业(yè)权(quán)重不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正势相对偏(piān)弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权(quán)重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨幅居前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪(xù)修复，未来会进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市(shì)初(chū)期(qī)的(de)情绪修(xiū)复。回顾(gù)历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特(tè)征，不同(tóng)风格指数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后源于市场自(zì)底部起来后(hòu)，处(chù)低位的行业容(róng)易受到政策(cè)利(lì)好和预期改善的催化(huà)，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基(jī)本面(miàn)的趋势(shì)尚未明(míng)确，该(gāi)阶段(duàn)行情往往不(bù)存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮行情(qíng)中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其(qí)本质(zhì)属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去(qù)年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济(jì)”、“建设(shè)现(xiàn)代(dài)化(huà)产业体系”，信创指数率先(xiān)开(kāi)启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化(huà)市场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人(rén)工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经济(jì)行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济(jì)指数为(wèi)38％。中特估方(fāng)面，本轮(lún)中(zhōng)特估(gū)行情也主要来自低估值(zhí)的国央企(qǐ)的(de)估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提(tí)出(chū)“中特估”概(gài)念(niàn)，政(zhèng)策层面高度重视国央企价(jià)值实现，相关政策和事件进一步催(cuī)化行(xíng)情(qíng)，在此(cǐ)背(bèi)景下中(zhōng)特(tè)估(gū)相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机(jī)”，基本面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化决定(dìng)未来风(fēng)格的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成(chéng)长指数与价值指数的归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的(de)原因则(zé)是成长相对价值的(de)业绩增速开始(shǐ)回(huí)落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格(gé)又开(kāi)始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开(kāi)始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的(de)关键仍在(zài)业绩，未来关注(zhù)基本(běn)面的(de)趋势(shì)。当(dāng)前全(quán)部A股盈利(lì)仍处(chù)在底部区域(yù)，一季(jì)报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母净(jìng)利润累计(jì)同比增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场或由前(qián)期的政策和事(shì)件驱动走向盈利(lì)驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的基本面验(yàn)证情况，以及下(xià)半年宏观月度数(shù)据的(de)回(huí)升情况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长政策推(tuī)动下(xià)现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分(fēn)化(huà)，例如成长风格类指数中科创50预计(jì)23年归(guī)母净(jìng)利(lì)增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净(jìng)利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速差值看，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增(zēng)速(sù)同比差值有望(wàng)从22年的(de)30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年的(de)50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本面相(xiāng)对优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业(yè)或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本面、资金(jīn)面(miàn)等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已(yǐ)经进(jìn)入新(xīn)一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回升(shēng)，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期(qī)可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当前(qián)基(jī)本面恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社(shè)融数据较一季度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合(hé)来看，当(dāng)前国内基本(běn)面回暖仍需(xū)要一(yī)个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事(shì)件的催化下数字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的关键在(zài)于相对基本(běn)面趋(qū)势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去(qù)伪存真的试(shì)金石是业(yè)绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段(duàn)性(xìng)过热，未来(lái)可(kě)能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我(wǒ)们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看政策和(hé)技术(shù)驱动下数字(zì)经济仍是第一主线(xiàn)。从基(jī)金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注政策和技(jì)术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全(quán)和数字(zì)基建的投入(rù)。去年12月发(fā)布的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为(wèi)顶层文(wén)件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望加速，这也(yě)将大幅提升数字基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中国通(tōng)服基(jī)建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业(yè)规(guī)模复合(hé)增(zēng)速(sù)将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导体(tǐ)等上(shàng)游软硬件领域(yù)有望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模(mó)型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场(chǎng)有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推(tuī)理也将提升对上(shàng)游硬件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是(shì)目前政策关注的重点，后续(xù)关注消费的(de)结构性机会。我们在《中国(guó)消费的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国(guó)房产价格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财(cái)富大幅缩(suō)水风险较小；从收(shōu)入端看(kàn)，国(guó)内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费(fèi)意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我(wǒ)们在前(qián)文中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅(fú)在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随(suí)着(zhe)基(jī)本面改善，消(xiāo)费部(bù)分领域有望迎来向上的(de)机遇(yù)。结合海(hǎi)通(tōng)行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估(gū)”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关(guān)注(zhù)中特重估(gū)三大(dà)可能发力方向，即(jí)关(guān)系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部(bù)分科(kē)技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕(yù)的国(guó)企(qǐ)，详(xiáng)见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球(qiú)经(jīng)济(jì)。

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