文(wén)丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自(zì)低位(wèi)持(chí)续上行，即便税期结(jié)束，资(zī)金利(lì)率(lǜ)却仍未回落，反(fǎn)而(ér)进(jìn)一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策力(lì)度边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出意愿(yuàn)与(y甲醚的结构式是什么什么形状，甲醚的结构简式怎么写ǔ)能力(lì)降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末因素，预(yù)计短期内，资金利率下行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关(guān)注(zhù)资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间(jiān)流动性分层现象弱化；此外，隔甲醚的结构式是什么什么形状，甲醚的结构简式怎么写夜(yè)利率与7天利率的期限利差也(yě)明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资(zī)金不松(sōng)，主要有(yǒu)以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持(chí)以我(wǒ)为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷(dài)合理增长，确保(bǎo)利率(lǜ)水平合适，在追求经济提(tí)振的同时(shí)，也注(zhù)重防范市(shì)场过热带来的金(jīn)融风险。在满足广义流动(dòng)性(xìng)供需匹(pǐ)配的前提(tí)下，货币工具力(lì)度(dù)可(kě)能会有所回摆。从(cóng)央行的具(jù)体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将(jiāng)更加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴税大(dà)月，因此走款可(kě)能对银(yín)行(xíng)间(jiān)流动性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票据利率(lǜ)走势，预(yù)计信贷增速较一季度(dù)将会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流(liú)出(chū)，因此向同业融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式(shì)回购成(chéng)交量和我们测算(suàn)的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处(chù)于历史相对积极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加。此外投(tóu)资者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月(yuè)内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金(jīn)的期限被动(dòng)拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或延续政策与甲醚的结构式是什么什么形状，甲醚的结构简式怎么写基本面预期交易，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡(dàng)走势(shì)为主，建议投(tóu)资(zī)者关注(zhù)资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕流(liú)动性大(dà)幅(fú)收紧(jǐn)对债(zhài)市(shì)情绪(xù)以及(jí)头(tóu)寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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