《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会可(kě)能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶段，投资(zī)者(zhě)需要多一(yī)点耐心。市场(chǎng)可能继续(xù)对一季(jì)报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全(quán)年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特(tè)估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不(bù)争的事实(shí)，提(tí)醒大(dà)家这两个(gè)板块(kuài)短期可(kě)能的(de)风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的(de)观点大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连(lián)续回调，一(yī)季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时(shí)前期又没有定(dìng)价充分的(de)火电、纺织服装、新能(néng)源和(hé)家电等(děng)有一定的超(chāo)额收(shōu)益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金融(róng)数(shù)据传递的(de)信息都没有明确的(de)方向性，股市和债市依然定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对市(shì)场的判断上(shàng)提供明显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业出(chū)现上(shàng)涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸(mào)零售、美容护理等(děng)行业(yè)处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处(chù)于历史(shǐ)低位(wèi)估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽车等行业(yè)位于前(qián)列，市盈(yíng)率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落(luò)后，市(shì)盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金融(róng)等(děng)行业(yè)换(huàn)手率位(wèi)于一(yī)年内高点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容(róng)护理、食品(pǐn)饮料等(děng)行业换手率位于一年(nián)内(nèi)低点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观察，银行(xíng)、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等(děng)行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基(jī)础(chǔ)化工、综合(hé)等行业成交额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一(yī)步验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的(de)定性(xìng)是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来(lái)看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学g>出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预(yù)测可能是(shì)打脸市场预期(qī)次(cì)数最(zuì)多(duō)的指标之一，正如每年大家(jiā)对(duì)出口进行(xíng)展望一样，今年(nián)年(nián)初(chū)的出口确实又再次超出大(dà)家(jiā)的预期(qī)。今年(nián)出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出口的中期(qī)逻(luó)辑变化：中国(guó)的国家(jiā)战(zhàn)略在清晰(xī)地(dì)知道欧(ōu)美日韩的(de)战(zhàn)略意(yì)图之(zhī)后，在过去几年做(zuò)了(le)很多的(de)应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上(shàng)合(hé)和广大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充分地(dì)融入到中国经济圈(quān)，成(chéng)为外需(xū)和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完(wán)中期的(de)逻辑变化，再(zài)回到短期(qī)的现实。4月的(de)出(chū)口(kǒu)肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经(jīng)济和金融(róng)系统在(zài)过去一段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国(guó)家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全(quán)球经(jīng)济动能走弱，一带一(yī)路和东(dōng)盟(méng)可能(néng)也无法单(dān)独把中国(guó)出口稳住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在(zài)经历了年初复(fù)苏短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看(kàn)到，当前市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们(men)觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均(jūn)衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回(huí)归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的(de)社融信(xìn)贷看上(shàng)去比去年(nián)多，但(dàn)实(shí)际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发(fā)力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷(dài)在经历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可(kě)能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根(gēn)据(jù)不完全(quán)统计(jì)的4月部分银(yín)行的理(lǐ)财规(guī)模变(biàn)化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在(zài)权益市场上(shàng)资(zī)金(jīn)回流并不明显，因(yīn)此极有可能流(liú)到了低风(fēng)险低波动的相关(guān)产品上。这说明(míng)无论是对实(shí)物投资还是金(jīn)融投资，居民部(bù)门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民(mín)部门(mén)购房欲望下降之(zhī)后，整个金融(róng)部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个明(míng)确的政策(cè)或者(zhě)基(jī)本(běn)面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足(zú)，进(jìn)而价格(gé)维持低(dī)迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱(ruò)修复(fù)之下，低通胀的特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增(zēn三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学g)加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐(lè)涨幅(fú)较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品的需求修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需(xū)求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同时全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回(huí)落；生(shēng)活资料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处(chù)在(zài)低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素以(yǐ)及(jí)产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌(diē)和生(shēng)产资(zī)料(liào)价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着(zhe)下(xià)半年基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有望回升，但(dàn)我们(men)认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要(yào)保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的(de)交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这(zhè)为我们提供了(le)布局(jú)机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置(zhì)团队观察各家分(fēn)析师对申(shēn)万各行业2023年归母净(jìng)利润的预(yù)测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相(xiāng)对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比上周来看(kàn)，市(shì)场对公用事(shì)业、石(shí)油石化、房地产等行(xíng)业基本(běn)面较为乐观，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业(yè)基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的(de)运(yùn)行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院经济学博士(shì)后，学术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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