摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和(hé)贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于(yú)去(qù)年同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票(piào)据(jù)减少，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分(fēn)额度给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化(huà)过(guò)程仍(réng)然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同(tóng)比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预(yù)期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态(tài)，短期需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出(chū)现超预期调整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布4月金(jīn)融数据。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据(jù)融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月(yuè)以来(lái)最低值(zhí)，低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷(dài)款转负，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资(zī)也在(zài)边(biān)际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月(yuè)票(piào)据(jù)利率较(jiào)3月明(míng)显回落以(yǐ)及新增(zēng)未贴现票据下降，指向(xiàng)票据(jù)供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给金融(róng)企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续九个(gè)月同比多增。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿(yì)元较为(wèi)接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融口(kǒu)径政府债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主(zhǔ)要(yào)发行(xíng)提前批额(é)度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债(zhài)对社融存(cún)量同比增速的(de)拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环(huán)比降(jiàng)幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向(x凛冽和凌冽的区别是什么，凌冽与凛冽拼音iàng)结构较好。接下来(lái)重点(diǎn)关注居民融资和企业融资的(de)总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回(huí)落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存款结束(shù)了连续13个(gè)月的同(tóng)比(bǐ)多增。居民存(cún)款(kuǎn)可能有几个去(qù)向，一(yī)是3月末回(huí)表的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模(mó)的增(zēng)长，4月理财(cái)规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用(yòng)于小长假消(xiāo)费，对(duì)应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能更多依(yī)赖自有资(zī)金，对应居民存(cún)款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价下(xià)降和就业(yè)压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了(le)居民消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存(cún)款增(zēng)量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比去年6凛冽和凌冽的区别是什么，凌冽与凛冽拼音-10月(yuè)的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款活(huó)化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结(jié)构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活(huó)期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看(kàn)流动性(xìng)：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来看对流动性存(cún)在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资(zī)产负(fù)债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动(dòng)调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金(jīn)利率(lǜ)维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率策略：债(zhài)市对(duì)利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据发布后(hòu)，长端利(lì)率小幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行基本(běn)回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预(yù)期(qī)的利多反(fǎn)应(yīng)钝化(huà)。对债市(shì)而言，以下信号(hào)值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷(dài)款投放边际(jì)放缓，因(yīn)而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可(kě)能(néng)超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端利率延续(xù)下(xià)行，当前债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅凛冽和凌冽的区别是什么，凌冽与凛冽拼音(fú)反弹(dàn)，但(dàn)仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银(yín)资金较为(wèi)充裕，助力资金利(lì)率下(xià)行(xíng)。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其(qí)他存款性(xìng)公司对其他金融(róng)性公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模的(de)反(fǎn)弹，三(sān)者均反(fǎn)映出(chū)非银机构资(zī)金较为(wèi)充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考核需求(qiú)下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据(jù)利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融(róng)指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一(yī)度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在(zài)流动性(xìng)》分析(xī)，参考去年降息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之(zhī)后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下(xià)行可(kě)能更多依赖(lài)于降息预期的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降息预(yù)期是(shì)否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货币政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内(nèi)财政(zhèng)政策维(wéi)持(chí)当(dāng)前力(lì)度，但(dàn)假如国(guó)内经(jīng)济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变(biàn)化(huà)。本文假设(shè)流(liú)动性维持充裕状态，但假如(rú)流动(dòng)性投放少于(yú)往年同期，流动(dòng)性可(kě)能出现超预(yù)期变化。

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