王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低(dī)估(gū)时，股息率相(xiāng)应提(tí)升，会吸引绝(jué)对收益(yì)资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一(yī)次因绝对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生(shēng)一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股(gǔ)是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大(dà)错特错了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持(chí)续上(shàng)涨了足足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不(bù)是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回(huí)落(luò)，调整了(le)近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到(dào)10％。然(rán)后于(yú)3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一(yī)次发(fā)生。过去银行(xíng)股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银行股平时(shí)关(guān)注度并不高。等到因几根大(dà)线(xiàn)性而吸(xī)引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或(huò)许经历过的(de)人(rén)都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似的(de)情(qíng)况：没有明确利(lì)好，没有明确新(xīn)闻(wén)，银行(xíng)股却自己慢(màn)慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因(yīn)并不容(róng)易，因(yīn)为(wèi)很难验证。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳(wěn)定，估值低往往意味着(zhe)股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非(fēi)常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计(jì)算出来的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的(de)可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利(lì)能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利(lì)得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很难再(zài)降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像一(yī)张可转债，其市(shì)价下跌时，会(huì)有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值(zhí)就(jiù)出来了。如(rú)果这张双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的“可转债”的票息率高到一定(dìng)程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金(jīn)的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股(gǔ)就(jiù)形成(chéng)一个隐形的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至(zhì)一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就(jiù)会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这个估(gū)值底(dǐ)在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的(de)存在，导致市(shì)场先(xiān)生(shēng)觉得银行(xíng)股的估值或(huò)盈(yíng)利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什么(me)实(shí)质利(lì)好，就(jiù)是有些看(kàn)中股息率的资金默(mò)默买(mǎi)入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的就是(shì)以股票型公(gōng)募基金为代表的机构投资者。因(yīn)为他们的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大(dà)多数时(shí)候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买入，他(tā)们的任(rèn)务(wù)是战胜(shèng)自(zì)己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策(cè)，这不是他们(men)的(de)考核目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底基金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其(qí)他类似(shì)考(kǎo)核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第(dì)一季度(dù)较(jiào)上(shàng)年(nián)末，大部分(fēn)A股银(yín)行股的基金(jīn)持仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好是人工智能(néng)概念股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机(jī)构投资(zī)者有(yǒu)可能是卖出(chū)银(yín)行等股票，换仓至(zhì)计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的能等板块行情(qíng)回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人(rén)工智(zhì)能走出(chū)了一个完(wán)美(měi)的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而(ér)其(qí)他投资(zī)者，比如(rú)个人、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不考核(hé)相对收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有(yǒu)可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入(rù)的因(yīn)素中，资金(jīn)成本应(yīng)该是个(gè)重要因素。目前(qián)，我国近(jìn)期(qī)市场利(lì)率较低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美(měi)国加(jiā)息接(jiē)近尾声，他们(men)的资金成本也有(yǒu)望下行(xíng)，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然(rán)后我们(men)通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确(què)实在买入大行，并且数量(liàng)还(hái)不少。不过保险资(zī)金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类投资者持(chí)股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和(hé)历史上很多(duō)次(cì)银(yín)行底部启(qǐ)动一样，很可能是青(qīng)睐高(gāo)股息率(lǜ)的资金(jīn)，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而(ér)他们的(de)口味与公(gōn双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的g)募基(jī)金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)的资金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的(de)银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行(xíng)股股息率依然较高，而(ér)资(zī)金面依(yī)然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股息(xī)率股票对绝(jué)对收益资金依然是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的(de)经营(yíng)层(céng)面(miàn)，有(yǒu)没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出(chū)，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策(cè)，已经出(chū)现调整(zhěng)的迹(jì)象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在(zài)普惠小微领域，过(guò)去(qù)几年大行承担了一(yī)些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对(duì)小微金(jīn)融市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是对(duì)一些(xiē)原来从事(shì)小微业务的(de)中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微金融(róng)逐步达到新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银(yín)保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低于上年(nián)同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚性要求(qiú)降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆续(xù)从过(guò)去三年的(de)阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于(yú)净(jìng)息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为银行业需(xū)要留(liú)存(cún)一定的利(lì)润用于补(bǔ)充资本，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因(yīn)此利(lì)润并不是(shì)越低越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会(huì)相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的(de)合理利润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业(yè)的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买(mǎi)入高股息(xī)股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融(róng)业(yè)研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本(běn)文(wén)不是证券研(yán)究报告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的(de)证(zhèng)券或产(chǎn)品的推(tuī)荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议请参考我(wǒ)们的研究报告。

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