来源：75寸电视长宽是多少"Courier">梁中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本(běn)人(rén)写过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要(yào)发达经济(jì)体持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却(què)持(chí)续低迷(mí)的原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终处于低位，近期(qī)也引发了通(tōng)胀还是通缩(suō)的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要经济(jì)体普遍面(miàn)临较大通胀压力的(de)情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连(lián)续三年(nián)处于低(dī)位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大宗商品价格的影响，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国(guó)内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之(zhī)前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增(zēng)：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处(chù)于比较(jiào)高的位置。为何这么(me)高的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没起来？要(yào)理解(jiě)这个问题(tí)，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币(bì)的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何(hé)商品(pǐn)都具(jù)有货币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)有过详(xiáng)细的(de)讨论(lùn)。例如(rú)，在物(wù)物交换的时代，人们(men)用自己生产的(de)商(shāng)品去(qù)交易其他人生(shēng)产的商品，没(méi)有传统意义上的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了市场交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的(de)商品都可(kě)以理解为(wèi)是“货(huò)币(bì)”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货(huò)币及(jí)公募(mù)基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其(qí)它(tā)一般商品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别(bié)，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不(bù)同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货(huò)币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活期存款的(de)流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流(liú)动(dòng)性比活期存款要差一(yī)些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的(de)统计边(biān)界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募(mù)基金、资管产品(pǐn)等等，那样可(kě)以(yǐ)更加全面的统计出货(huò)币量(liàng)的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分(fēn)的(de)货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏(cáng)货(huò)币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储(chǔ)藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企业(yè)减少(shǎo)了其它渠道储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模(mó)告(gào)别了(le)高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民(mín)存(cún)款开(kāi)始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步(bù)向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币(bì)可能会选择购(gòu)买银行理财(cái)、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实(shí)体创造的货币更多(duō)转(zhuǎn)回了购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)存款，这种结构(gòu)性变化推(tuī)升了(le)纳入M2统计的货币量的(de)增速。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但(dàn)实际(jì)的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范(fàn)围不(bù)全(quán)面(miàn)的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社(shè)融的数据来观察货币的(de)创(chuàng)造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币(bì)的(de)两个面(miàn)。例如，一(yī)个居民从(cóng)银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门(mén)的融资(zī)规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量也增加1万元(yuán)。该居民(mín)可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银行(xíng)理财。这个时候如(rú)果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货(huò)币的(de)创(chuàng)造就会客观很多，因(yīn)为(wèi)不(bù)管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布的(de)4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了(le)2个(gè)百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社(shè)融反映(yìng)的(de)我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观问题(tí)，从简(jiǎn)单的数(shù)量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币的存量(liàng)，还有看这些(xiē)存量货(huò)币(bì)在经济体(tǐ)中每年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货币的(de)流(liú)通速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美(měi)国政府部(bù)门大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币(bì)量扩张了四分之一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速已经降到(dào)了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门(mén)主导货币(bì)创(chuàng)造，货(huò)币存(cún)量(liàng)大(dà)幅增加，而随着疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货(huò)币在经济中(zhōng)加快(kuài)流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的(de)储蓄率情况也能看得(dé)出来(lái)，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国居民接受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全(quán)部(bù)花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货币流(liú)通速(sù)度，当(dāng)前美国居(jū)民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看，货币创造(zào)速(sù)度和(hé)经济增速比也不低，但货币流(liú)通速度是偏(piān)低(dī)的。在疫情之(zhī)前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低(dī)，根(gēn)据一季(jì)度(dù)最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍(réng)有不(bù)少货币(bì)被创造出(chū)来，但货(huò)币没有在(zài)经济体(tǐ)中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居民收(shōu)支(zhī)数据就(jiù)能观察出来。75寸电视长宽是多少从一季度(dù)统(tǒng)计局居民收(shōu)支调(diào)查数据看，我(wǒ)国(guó)居民(mín)储蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为(wèi)一个部(bù)门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增长，这是(shì)非(fēi)疫(yì)情(qíng)、非春(chūn)节月份第二次出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回(huí)到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因(yīn)素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情况来(lái)看(kàn)，也(yě)有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可(kě)以用债券(quàn)净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公共(gòng)部(bù)门(mén)债券(quàn)净发行是(shì)明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府(fǔ)信用(yòng)扩(kuò)张也较快，我国公共部(bù)门是信用(yòng)和货(huò)币创(chuàng)造的重要(yào)支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币(bì)增速维持在一(yī)定高位，而非公共部门创造的货(huò)币量(liàng)处于(yú)低位，也反映了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏(piān)低的(de)状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方(fāng)面(miàn)是提(tí)振实(shí)体信心(xīn)和预期，改善货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的(de)融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需(xū)要进一步降低实(shí)体(tǐ)融资成本。当资产端的(de)回报(bào)率在下降的情况下，需(xū)要降低(dī)负债端的融资成本来(lái)对冲(chōng)。过(guò)去几年(nián)，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上发力(lì)较(jiào)多。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍(réng)然偏(piān)高。我们在之(zhī)前(qián)的专题中已经分析过，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷利率已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估(gū)算，当前(qián)存(cún)量房贷利率的平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均(jūn)值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房(fáng)产(chǎn)价格面(miàn)临调整压(yā)力，各类(lèi)金融资(zī)产的回报率(lǜ)也处(chù)于低位，所以这就相(xiāng)当(dāng)于居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率(lǜ)确实是(shì)偏低的。要改善(shàn)居民的资(zī)产负债(zhài)表状况，需(xū)要(yào)对(duì)居民(mín)负债端成本进行(xíng)降(jiàng)息(xī)，否则居民净融资需(xū)求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来看，要提升货币(bì)流通(tōng)速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出(chū)增(zēng)加了，对于(yú)整个(gè)经(jīng)济体系来说，货(huò)币流转速度才能加(jiā)快，经济需(xū)求才能好起来。提(tí)振信心(xīn)和(hé)预期，是(shì)个系统(tǒng)性(xìng)的工程(chéng)。

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